投资要点

Q3 业绩基本符合市场预期。公司25 年Q1-3 营收29.6 亿元，同13.5%，归母净利润1.1 亿元，同-67.3%，毛利率22.6%，同-7.6pct；其中25Q3营收10.6 亿元，同环比11.4％/5.1％，归母净利润0.1 亿元，同环比-87%/-74％，扣非净利-0.28 亿，同环比转负，毛利率18.1%，同环比-9.9/-6.6pct，业绩基本符合市场预期。

25Q3 出货环比微增，降价影响单位盈利。我们预计25Q3 公司出货量12 亿平，环比微增，Q1-3 累计出货量35 亿平左右，公司当前满产满销，预计全年出货量48-50 亿平，同增25%+。看明年，公司25 年佛山4 条湿法线于25H1 陆续投产爬坡，预计26 年贡献1-2 亿平增量，马来工厂投产贡献6-8 亿平增量，我们预计26 年出货量20%+增长至58-60亿平。盈利端，我们测算25Q3 均价1 元/平（含税），环比微增，其中湿法占比进一步提升至65%，25Q3 单位毛利0.16 元/平，环比下滑26%，单位净利微亏，主要系Q3 公司湿法降价影响，且计提存货减值损失。

当前湿法行业产能利用率已达70%+，9 月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点，干法26 年确定涨价，此外26 年马来工厂预计出货量6 亿平+，海外定价体系下盈利可观，我们预计26 年单位盈利拐点明确。

布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，我们预计硫化物电解质25 年有吨级出货。

费用控制良好，资本开支明显减少。公司25 年Q1-3 期间费用6.2 亿元，同35.7%，费用率21%，同3.4pct，其中Q3 期间费用2 亿元，同环比32%/-13.2%，费用率19.1%，同环比3/-4pct；25 年Q1-3 经营性净现金流5.4 亿元，同62%，其中Q3 经营性现金流0.1 亿元，同环比-93.7%/-96.7%；25 年Q1-3 资本开支29.3 亿元，同-5.3%，其中Q3 资本开支6.5 亿元，同环比-44.3%/-42.9%；25 年Q3 末存货7.1 亿元，较年初37%。

盈利预测与投资评级：由于25 年隔膜价格下降及存货减值压力，我们下调25-27 年 公司归母净利润预期为1.5/5.0/6.7 亿（原预期4.0/5.1/6.9亿），同比-59%/237%/33%，对应PE 为115x/34x/26x，维持“买入”评级。

风险提示：销量和盈利水平不及预期。