业绩处于预告范围内、符合市场预期。公司25 年营收41.3 亿元，同比16.5%，归母净利0.4 亿元，同比-90%，扣非净利-0.5 亿元，同比-119.2%，毛利率23%，同比-6.1pct，归母净利率0.9%，同比-9.4pct；其中25Q4营收11.7 亿元，同环比24.8％/10.2％，归母净利-0.8 亿元，同环比-640%/-658.4％，扣非净利-0.7 亿元，同环比-551.3%/153.2％，毛利率24.2%，同环比-1.8/6.1pct。

涨价落地+产品结构改善、单位盈利拐点将至。公司25 年锂电隔膜收入40.8 亿，同增16%，毛利率22.8%，同比-6pct；出货端，25 年总体出货46.65 亿平，同增17%，其中Q4 我们预计出货12-12.5 亿平，环比微增，26 年Q1 出货我们预计10-11 亿平，我们预计全年出货55-60 亿平，同增20%，其中马来工厂贡献6 亿平增量，27 年8-12 亿平，贡献主要增量。盈利端，25 全年单价1 元/平，同比微降，其中Q4 我们测算均价1.08 元/平，环比提升0.05 元，主要系部分涨价落地及湿法占比提升所致，我们测算25 年单位毛利0.2 元/平，其中Q4 我们预计0.23 元，环比提升显著，若加回Q4 汇兑损益影响及资产报废损失，对应单位经营性净利我们预计0.02 元左右，展望26 年，公司高价值量产品出货量占比有望提升至50%+，下游客户涨价落地，我们预计单位盈利逐步恢复至0.2 元/平，27 年行业供给紧张，有望进一步提升。

布局固态电池骨架膜、打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计26 年有吨级出货。

费用控制良好、资本开支明显减少。公司25 年期间费用9.3 亿元，同比53.3%，费用率22.4%，同比5.4pct，其中Q4 期间费用3.1 亿元，同环比107.9%/50.6%，费用率26.1%，同环比10.4/7pct；25 年经营性净现金流7.5 亿元，同比104.2%，其中Q4 经营性现金流2.1 亿元，同环比525.7%/5%；25 年资本开支37.8 亿元，同比-16.7%，其中Q4 资本开支8.5 亿元，同环比-41.1%/-25.6%；25 年末存货7.6 亿元，较年初47.2%。

盈利预测与投资评级：考虑到隔膜涨价落地+产品结构改善、单位盈利恢复，我们预计26-27 年公司归母净利润7.5/12 亿元（原预测5.0/6.7 亿元），新增28 年归母净利润预测15.1 亿元，同比+1974%/59%/26%，对应PE 为27x/17x/14x，维持“买入”评级。

风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。