碳达峰与碳中和，风电不负使命

2020年9月22日习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上郑重宣布中国将提高国家自主贡献力度，二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。这一重要宣示为我国应对气候变化、绿色低碳发展提供了方向指引，按照各家研究机构的测算，要达到这一目标2050年我国风电和光伏的年发电量将达到10万亿千瓦时，其中风电发电量不低于5亿千瓦时，对应风电装机规模至少2500GW以上，较目前280GW左右有极大的成长空间。

十四五、十五五发展对风电提出更高需求

根据十四五非化石能源占一次能源消费比例20%的规划预期，以及2030年之前碳达峰的刚性约束，中国风能协会预期我国风电新增装机在十四五期间需要不低于50GW，我们预期2026-2035年均风电装机将接近90GW。

平价时代风电开发转让的单位盈利能力是风机制造的10倍风电产业不断围绕提高发电效率、降低建设和运维成本进行多维度技术创新，取得显著成果。但由于我国电力市场的特殊竞争格局，风机厂商每年巨额的研发投入，绝大多数直接转化为运营商的度电利润增长，而且由于电力央企的融资成本较低，能够承受更高的股权溢价。我们测算十四五期间平价风机的制造利润大约在0.15元/W，而持有发电的税前利润为每年0.34元/W，开发转让模式的税前利润为1.6元/W。项目开发转让模式的盈利能力是制造业务的10倍。

风机制造领先企业必然走向开发+制造双轮驱动之路我国电力市场的竞争格局，风电项目资源与核准流程的特殊性导致风电场开发的单位价值远超过设备制造，并且依托庞大的供应链协同能力，我国风电设备制造龙头企业对开发资源获取和收益率有极高的主动权。以金风科技、明阳智能和运达股份为代表的风机制造企业最终将走向制造与开发双轮驱动的发展模式。

投资摘要

估值与投资建议

风电市场进入切入平价阶段，装机规模和现金流相较“十三五”期间将取得大幅提升。摆脱弃风限电和补贴拖欠两大行业“顽疾”

以后，风电开发行业也将迎来上游设备企业更高的参与积极性。依托庞大的供应链协同能力，我国风电设备制造龙头企业对开发资源获取和收益率有极高的主动权。建议关注：金风科技、明阳智能、运达股份、天顺风能和天能重工。

核心假设与逻辑

第一，假设国内风电新增装机在2021-2025年达到年均50GW的规模；2025-2030年达到年均90GW规模的。

第二，假设2050年我国风力发电量达到每年6万亿千瓦时以上，对应2500GW的在运装机规模。

第三，假设平价时代我国电力央企占据新增风电开发市场70%的份额，并且通过并购的方式继续扩大新增装机规模。

第四，我们假设平价阶段风电的度电成本与上网电价保持同步下降，度电利润能够保持在相对稳定的水平，但2030年以后随着电力市场化改革而明显下降到2020-2030年的50%。

与市场差异之处

第一，市场风电制造行业在风机不能大比例国际化销售的大环境，市场发展空间达到天花板，同时盈利能力较弱，是个典型的低估值行业。我们认为风电在碳中和进程中大有可为，通过良好的对系统的支撑作用，和对土地资源的集约利用呈现较强的优势。

第二，市场认为电力央企放低投资收益率是因为平价项目的收益天然比较低，风电成本下降不显著导致平价市场需求疲软。我们认为风电技术进步依然较快并沉淀到下游，促进开发商和其他长期资本对风电呈现浓厚的投资兴趣。

第三，市场认为风机厂商只能专注制造业务，搞风场开发属于不专注主业，不利于估值。我们认为领先的风机制造企业必然凭借产业链的协同优势和对风场开发的技术优势，走向制造与开发双轮驱动的发展之路。

股价变化的催化因素

第一，我国十四五能源规划具体目标发布；

第二，2021年风电平价项目核准规模发布；

核心假设或逻辑的主要风险

一、十四五新能源规划或实际发展不及预期；

二、风电审批相关政策出台进展或规模不及预期；三、市场竞争加剧导致企业盈利能力不达预期。