2024 年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级2024 年收入42.4 亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润3.8 亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9 亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益0.98 亿元。

2025Q1 收入12.3 亿元（+35.6%），归母净利润0.85 亿元（+20.1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升，我们维持2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为3.66/4.59/5.55 亿元，当前股价对应PE 为13.1/10.4/8.6 倍，维持“买入”评级。

代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固优势、服装代工利润率Q4 环比改善2024 年代工收入35.3 亿元（+45%），占比83%，毛利率22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表，预计2025Q1 收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：

2024 年收入23.7 亿元（+20.3%），Q4 预计增长接近10%，2025Q1 预计低双增长，预计2025 年大客户订单稳健，收入维持双位数增长，新客户拓展持续推进。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率，产能利用率91.16%（+5pct），叠加产品及客户结构优化，箱包净利率显著提升，预计2025 年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比70.8%，预计2025-2026 年印尼箱包产能扩张50-60%，匹配订单增长并巩固印尼产能优势。（2）服装代工：2024H2 嘉乐并表落地带动2024 年表观收入11.6 亿元（+146%），上海嘉乐收入14.9 亿元（+15.8%），净利润扭亏至4892 万元，净利率3.3%，分季度预计Q1-Q4 净利率为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4 净利率回升明显。2025Q1 收入预计双位数增长，净利率4%左右延续Q4 态势，预计2025 年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入有望实现 25%+增长，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单。收入预计2025-2026 年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。

品牌：小米持续推新，自有品牌拓展销售渠道，2025Q1 小米增速亮眼2024 年品牌业务收入6.6 亿元（+5%），毛利率25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整，预计随新品提升及渠道优化改善。（1）小米：2024 年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1 收入增长30%+；（2）90 分：国内入驻苹果全国 200 多家 APR 授权门店，海外入驻美亚平台，与菲律宾分销商建立线下门店。

2024 年扣非净利率提升，营运能力基本稳健2024 年毛利率22.9%（-1.5pct），期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，资产减值损失3683 万元，增加主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少，所得税率16.4%（-8.7pct），2024 年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。

风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。