公司发布年报及一季报

25Q1 公司营收12 亿，同增36%。归母净利0.9 亿，同增20%；扣非后归母净利0.8 亿，同增7%；营收增长系服装及箱包收入增加，本期财务费用0.3 亿，24Q1 为686 万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致。

24 年公司营收42 亿，同增37%。归母净利3.8 亿，同增229.5%。扣非后归母净利2.9 亿，同增109.7%。

目前，开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约15%，由印尼生产并出口。公司与客户主要采用FOB，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税。

包括印尼在内东南亚国家是继中国之后，当下全球纺织制造产品最主要生产和出口国，美国消费市场及美国纺服品牌客户对其产能依赖度很高。东南亚国家因其人口基数和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低。

公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，且该布局从客户视角看存在显著的差异化特征。公司将全球化产能与全球终端消费市场科学合理适配，并持续深入开拓全球市场头部优质客户和业务增量，不断有效构建强大的全球供应链组织能力、海外贸易及关税风险抵抗能力。

代工制造：并购显著提升收入增量，实现客户拓展及生产效能改善24 年营收35 亿，同增45%，毛利率22.55%，同减1.3pct。其中箱包代工收入 24 亿同增20.27%；服装代工收入12 亿同增146.43%。

公司控股收购嘉乐股份，帮助公司切入优质客户优衣库供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI 等保持高增基础上，带动服装收入大幅增长。

品牌经营：小米箱包持续推出新品，自有品牌积极拓展销售渠道24 年营收6.6 亿元，同增5%，毛利率25.5%同减1pct。

一方面，公司在与“小米”品牌合作中，在产品上新、渠道拓展、销售运营及供应链管理方面更多与箱包行业的优质经验深度融合，24 年内推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，使得小米品牌势能在箱包行业得以较好延伸。

另一方面，“90 分”持续探索国内外新的销售渠道，拓展收入增量。在国内，“90 分”作为首个国货箱包品牌入驻苹果全国200 多家APR 授权门店。

在海外，“90 分”入驻美国亚马逊等线上平台，在菲律宾与当地分销商合作建立了线下品牌门店，在海外市场销售初具规模。

调整盈利预测，维持“买入”评级

基于公司一季度业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为4.7/5.8/7.0 亿元（25-26 年前值为3.9/4.7 亿元）；EPS 分别为1.96/2.41/2.93 元；

PE 分别为13/11/9x。

风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；