事件：

公司2024全年营业收入同增36.6%至42.4亿元，归母净利润同增229.5%至3.8 亿元；单Q4 营业收入同增47.9%至12.2 亿元，实现归母净利润0.6 亿元；2025Q1 营业收入同增35.6%至12.3 亿元，归母净利润同增20.1%至0.9 亿元。

点评：

嘉乐并表推动高增长。分业务版块来看，2024 年公司制造业务收入同增44.6%至35.3 亿元。其中，箱包制造业务收入同增20.3%至23.7 亿元，持续深化Nike 及迪卡侬等客户的联系。服装制造业务收入同增146.4%至11.6 亿元，嘉乐于Q3 并表；品牌经营业务收入同增5.1%至6.6 亿元，预计主要系小米品牌合作业务增长带动。“90 分”品牌推动海外布局，入驻美国亚马逊等海外电商平台，在菲律宾同当地经销商合作建立了线下品牌门店。2025Q1，公司营收同增35.6%至12.3 亿元。

嘉乐并表影响毛利率。2024 年公司毛利率同比下降1.5pct 至22.9%，主要系毛利率相对较低的嘉乐并表所致。代工制造业务毛利率同降1.3pct 至22.6%，品牌经营业务毛利率同降1pct 至25.5%。费用端，2024 年销售、管理、研发、财务费用率分别5.3%/6.0%/2.3%/1.0%，分别同比-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct。嘉乐并表带动一次性投资收益使得公司2024 年净利率同增5.8pct 至9.5%。2025Q1 毛利率同增0.5pct 至24.7%，净利率同降0.2pct 至7.6%。

营运状态保持健康。截至2025Q1，公司存货同比增加97.8%至8.4 亿元，存货周转天数同增23 天至83 天，主要系并表嘉乐影响。应收账款周转天数同比增长13 天至76 天。2025Q1 实现经营活动现金流净额同比增长80.5%至675 万元。期末拥有货币资金9 亿元，现金流健康。

投资建议：嘉乐完全并表，25 年贡献完整营收业绩。持续改善客户产品结构、提升经营效率带动盈利能力改善。预计公司2025—2027 年实现营业收入同增22.6%/17.6%/13.7%至52/61.1/69.5 亿元。归母净利润同比增长4.7%/18.8%/14.9%至4/4.7/5.4 亿元，对应当前股价估值为12/10/9 倍，维持其“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期，关税不确定性风险，订单增长不及预期，原材料价格波动等