投资要点

业绩如期靓丽，嘉乐并表贡献增量

2024 年实现收入42.40 亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81 亿元（同比+229.5%），扣非后归母净利润2.91 亿元（同比+109.7%，非经主要来自上海嘉乐股权公允价值重估产生的收益。

25Q1 实现收入12.34 亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85 亿元（同比+20.1%），扣非后归母净利润0.83 亿元（同比+6.6%）。

代工制造：并购带来收入增量，生产效率改善24 年代工制造收入35.34 亿元（同比+44.6%）,其中箱包代工收入23.72 亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.62 亿元（同比+146.4%），高增来自上海嘉乐并表，嘉乐子公司口径来看，24 年收入14.89 亿元（同比+15.8%）。公司依托在印尼、印度、滁州的全球化产能优势，在Nike、迪卡侬、VF 等客户中份额稳步提升，并不断深化与 Adidas、Puma、MUJI 等服装客户合作关系。

24 年代工制造毛利率22.55%（同比-1.33pp），下滑主要受嘉乐并表影响。分业务看，24 年箱包代工毛利率30.4%（同比+2.1pp），来自海外产能利用率提升带动生产效率改善；服装代工毛利率6.60%（同比+1.2pp），嘉乐由于印尼生产效率爬坡（24 年印尼服装产能利用率49.9%），毛利率暂处较低水平，提升空间较大。

品牌经营：积极拓展新渠道，小米持续推出新品24 年品牌经营收入6.58 亿元（同比+5.1%），其中分销收入4.98 亿元（同比+20.8%）,线上收入1.60 亿元（同比-25.2%）。小米合作进一步深化，推出十余款箱包新品并开设天猫旗舰店；“90 分”入驻苹果全国200 多家门店及亚马逊等海外平台，在菲律宾与当地经销商建立线下品牌店，海外市场初具规模。

24 年品牌经营毛利率25.52%（同比-1.03pp），主要系产品和渠道结构调整影响，随着新品陆续上市及渠道持续优化，有望逐步修复。

费用把控正常，嘉乐一次性投资收益增厚

24 年归母净利率9.0%（同比+5.3pp），扣非后净利率6.9%（同比+2.4pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/6.0%/2.3%/1.0%，同比分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pp，总体表现平稳。24 年非经常性损益8995 万元，主要系上海嘉乐股权的公允价值重估确认投资收益9631 万元。

盈利预测及投资建议

公司印尼产能布局不断深化（24 年箱包/服装海外产能占比71%/80%），客户份额稳步提升，同时海外生产效率爬坡将带动服装盈利能力持续改善。同时嘉乐并表在25 年还将持续增厚报表收入，但考虑到24 年嘉乐产生的一次性投资收益带来的高基数，25 年报表净利润增速短暂低于收入。

预计25-27 年公司收入53.4/62.2/71.9 亿元，同比增长26%/16%/16%，归母净利润3.8/4.8/5.9 亿元，同比增长1%/25%/23%，PE 12/10/8 倍，公司箱包代工壁垒深厚，服装代工形成第二曲线，维持“买入”评级。

风险提示：关税政策变化，大客户订单不及预期，原材料价格波动，汇率波动