投资要点：

公司发布24 年报和25 年一季报，24 年营收、利润均创历史新高，符合预期。1）24 年营收42.4 亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81 亿元（同比+229.5%），扣非归母净利润2.91 亿元（同比+109.7%），非经常性损益主要系取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益。2）25Q1 营收12.3 亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非归母净利润0.83 亿元（同比+6.6%），延续增长。3）24 年末拟派息0.191 元/股，叠加此前中期分红0.146 元/股，全年合计0.337 元/股，对应现金分红总额约0.8 亿元，分红比率达21%。

代工业务增长强劲，小米放量支撑品牌增长。分拆业务看：1）代工制造业务：24 年代工收入35.3 亿元（+44.6%），毛利率22.55%（同比-1.3pct），其中箱包代工收入23.7亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.6 亿元（同比+146.4%），其中上海嘉乐于6 月30 日完成并表，贡献服装代工业务较大增量，但受印尼生产效率爬坡影响，毛利率尚处于较低水平，随着订单放量和供应链优化，未来盈利能力还有较大提升空间。24 年上海嘉乐实现收入14.9 亿元、净利润0.49 亿元，当前净利率仅约3.3%。2）品牌经营业务：24年品牌经营业务收入6.6 亿元（同比+5.1%），毛利率25.5%（同比-1.0pct），小米品牌业务是驱动增长的主要动力。

全球产能布局持续优化，印尼基地战略价值凸显。除了中国基地之外，公司在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%。印尼基地凭借显著的劳动力成本优势及对美出口FOB 模式下的关税规避效应，战略地位尤为突出。未来公司明确将继续加大对印尼的资本投入，包括新建箱包厂区及提升服装产能效率，进一步巩固和放大其在全球供应链中的战略支点作用，保障长期竞争力和增长空间。

公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，品牌业务盈利改善，维持“增持”评级。考虑到代工业务盈利改善节奏，我们略下调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为3.8/4.6/5.6 亿元（原25-26 年为4.0/5.1 亿元），对应PE 为13/11/9 倍。参照可比制造代工企业平均PE 估值，给予25 年16 倍PE，目标市值59 亿元，较5/15 总市值有19%上涨空间，维持“增持”评级。

风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。