投资要点

25H1 经营性净利润亮丽增长23%

25H1 实现收入24.27 亿元（同比+32.5%），归母净利润1.87 亿元（同比-24.8%），扣非后归母净利润1.81 亿元（同比+14.0%）。归母净利润增速下滑主要系24Q2 上海嘉乐股权公允价值重估产生的一次性投资收益，若剔除该影响，25H1 经营性归母净利润同比增长23%。

25Q2 实现收入11.94 亿元（同比+29.5%），归母净利润1.01 亿元（同比-42.8%），扣非后归母净利润0.97 亿元（同比+21.1%）。

代工制造：双业务均实现量增+提效

25H1 代工制造收入20.98 亿元（同比+37.2%）,其中箱包代工收入14.19 亿元（同比+13.0%），服装代工收入6.79 亿元（同比+148.3%），高增来自上海嘉乐并表。嘉乐子公司口径来看，25H1 收入6.85 亿元（同比+6.9%）。公司依托在印尼、印度、滁州的全球化产能优势，在Nike、迪卡侬、VF 等客户中份额稳步提升，并不断深化与 Adidas、Puma、MUJI 等服装客户合作关系。

25H1 代工制造毛利率24.67%（同比+0.96pp），其中箱包代工毛利率28.8%（同比+0.9pp），服装代工毛利率16.0%（同比+11.7pp），主要系产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其是服装业务随着管理强化和整合，毛利率得到显著提升。

品牌经营：持续推进新品及新渠道

25H1 品牌经营收入3.06 亿元（同比+8.9%），其中分销收入2.51 亿元（同比+28.3%）,线上收入0.55 亿元（同比-35.4%）。小米推出多款新品、加强与小米宣传矩阵合作、有效提升箱包品类关注度；“90 分”深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场。

25H1 品牌经营毛利率24.14%（同比-1.10pp），主要系产品和渠道结构调整影响，随着新品陆续上市及渠道持续优化，有望逐步修复。

盈利预测及投资建议

凭借印尼产能优势以及延伸品类，公司持续提升在大客户中的份额，我们预计全年代工收入（剔除并表影响后）有望实现双位数增长，且利润率显著改善。

预计25-27 年实现收入51.6/59.2/67.8 亿元，同比增长21.8%/14.6%/14.5%，归母净利润3.7/4.6/5.6 亿元，同比增长-2.3%/23.3%/21.7%，PE 14.8/12.0/9.8 倍。考虑到24 年上海嘉乐股权的公允价值重估确认投资收益9631 万元，若剔除该影响，25 年净利润增速超过30%，公司箱包代工壁垒深厚，服装代工形成第二曲线，维持“买入”评级。

风险提示：关税政策变化，大客户订单不及预期，原材料价格波动，汇率波动