投资要点：

公司发布2025 年中报，25Q2 营收符合预期，扣非净利润超预期。1）25H1 营收、扣非净利润快速增长。25H1营收24.3 亿元（同比+32.5%），归母净利润1.9 亿元（同比-24.8%），利润端下滑主要系24 年收购上海嘉乐产生一次性投资收益抬高同期基数所致，实际扣非归母净利润1.8 亿元（同比+14%）。2）25Q2 扣非净利润环比提速增长。25Q2 营收11.9亿元（同比+29.5%），营收创历史新高，符合预期，归母净利润1.0 亿元（同比-42.8%），扣非归母净利润1.0 亿元（同比+21.1%），利润改善情况小幅超预期。3）中期分红：25H1拟每股分红0.157 元，现金分红总额3735 万元，分红比率为20%。

综合毛利率稳步提升，费用管控成效显著。25H1 毛利率/扣非归母净利率24.7%/7.4%（同比+0.7/-1.2pct），期间费用率13.6%（同比-0.6pct），其中销售/管理/财务费用率3.8%/5.8%/1.8%（同比-1.6/-0.1/+1.1pct），其中财务费用率上行主要系汇兑净损失2041万元，而上年同期为汇兑收益452 万元。

代工制造业务：第二增长曲线显著放量，净利率改善超预期。25H1 代工业务营收21.0 亿元（同比+37.2%），其中箱包/服装代工营收14.2/6.8 亿元（同比+13.0%/+148.3%），上海嘉乐营收6.9 亿元，净利润3475 万元，净利率5.1%（同比+1.8pct），面料加成衣第二增长曲线显著放量，盈利水平显著改善。25H1 代工业务整体毛利率24.7%（同比+1.0pct），毛利率提升主要系公司产品结构优化及生产效率提升。截至25H1 末，公司箱包总产能2207 万件，产能利用率达93%，服装成衣产能3001 万件，产能利用率达51%。

品牌经营业务：产品结构因素致毛利率同比下滑，实际整体趋势向上。25H1 品牌业务营收3.1 亿元（同比+8.9%），主要系小米品牌销售增长。拆分渠道看，分销/线上渠道营收2.5/0.6 亿元（同比+28.3%/-35.4%），毛利率20.9%/39.0%（同比+1.5/+0.4pct），分销毛利率提升主要系小米高毛利新品占比增加。由于小米毛利率低于90 分，小米收入占比提升会结构性影响品牌业务的综合毛利率，导致25H1 品牌业务毛利率降至24.1%（同比-1.1pct）。但实际小米、90 分品牌毛利率均在改善，品牌业务毛利率整体趋势仍向上。

公司深耕箱包行业，盈利水平稳步上行，全球化产能抵御宏观扰动，维持“增持”评级。

公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，盈利改善趋势显著，且在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，有效增强成本优势及关税规避优势。看好公司凭借印尼等海外产能优势及品类拓展扩大市场份额，维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润为3.8/4.6/5.6 亿元，对应PE 为14/12/10 倍，维持“增持”评级。

风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。