事件：

2025H1营业收入同比增长32.5%至24.3亿元，归母净利润同比下降24.8%至1.9 亿元，扣非归母净利润同比增长14%至1.8 亿元；单Q2 营业收入同比增长29.5%至11.9 亿元，归母净利润同比下降42.8%至1 亿元，扣非归母净利润同比增长21.1%至1 亿元。

点评：

箱包代工及品牌经营业务稳健增长。2025H1 公司营业收入同比增长32.5%至24.3 亿元。分业务看，代工制造业务收入同增37.2%至21 亿元。其中箱包代工业务收入同增13%至14.2 亿元，在关税波动下实现稳健增长。服装代工业务收入同增148.3%至6.8 亿元，子公司嘉乐2025H1 实现收入6.8 亿元；品牌经营业务收入同增8.9%至3.1 亿元，线上/分销渠道收入分别同比-35.4%/+28.3%至0.6/2.5 亿元，主要系小米品牌产品驱动。

嘉乐盈利能力持续改善。2025H1 公司毛利率同增0.7pct 至24.7%。代工业务毛利率提升1pct 至24.7%，主要系服装代工业务生产效率持续提升；品牌经营业务毛利率同比下降1.1pct，主要系产品及渠道结构变化。费用端，2025H1 销售/管理费用率分别同比下降1.6pct/0.1pct 至3.8%/5.8%，费用持续进行管控。财务费用率同比提升1.1pct 至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加。综合使得2025H1 扣非归母净利率同比下降1.2pct 至7.4%。

营运状态保持健康。截至报告期末，公司存货同比增加19.3%至8.6 亿元，存货周转天数同增6 天至85 天，主要系并表嘉乐影响。应收/应付账款周转天数同比减少2/10 天至75/55 天，营运状况保持稳定。

2025H1 实现经营活动现金流净额同比增长3843.3%至2.4 亿元。期末拥有货币资金12.5 亿元，现金流健康。

投资建议：嘉乐服装代工业务盈利能力持续改善，箱包代工业务在关税扰动下实现稳健增长。预计公司2025—2027 年实现营业收入同增22.6%/16%/13.7%至52/60.3/68.5 亿元。归母净利润同比增长1.6%/20.5%/16.1%至4/4.7/5.4 亿元，对应当前股价估值为14/12/10 倍，维持其“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期，关税不确定性风险，订单增长不及预期，原材料价格波动等