本报告导读：

Q2 剔除一次性收益影响，收入、利润均高增，服装业务利润率显著改善，期待中长期进一步提升。

投资要点：

投资建议：考 虑到 Q2 优异表现，我们调整 2025-2027 年 EPS 预测为1.58/1.91/2.27 元（调整前为1.53/1.86/2.21 元）。给予2025 年17倍PE，调整目标价为26.89 元（此前为24.6 元），维持“增持”评级。

Q2 剔除一次性收益影响，收入、利润均高增。2025H 公司收入为24.27亿元，同比增长32.5%；归母净利润为1.87 亿元，同比增速约23%（剔除2024Q2 一次性投资收益后）。2025Q2 公司收入11.94 亿元，同比增长29.5%；归母净利润为1.01 亿元，同比增长25%（剔除2024Q2 一次性投资收益后）。

H1 服装业务毛利率显著提升，中长期改善空间仍大。2025H1 公司箱包收入为14.19 亿，同比增长13.03%，服装收入为6.79 亿，同比增长148.25%；毛利率为24.67%，同比增长0.96pct，主因产品结构优化、生产效率提升，尤其嘉乐毛利率显著提升。展望2025H2，我们预计公司箱包业务延续稳健增长，其中拉杆箱收入增速预计高于软包，主要受益于客户全球化产能布局需求；我们预计服装业务H2收入增速快于H1，中期来看随着收入规模扩大和规模化水平提高，服装业务净利率有望达到中双位数及以上。

H1 小米势能持续提升，90 分出海、国内业务并进。H1 公司C 端收入3.06 亿，同比增长8.87%，毛利率24.14%，同比下降1.1pct，主要由于毛利率更低的小米业务占比提升。H1 小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作，有效提升了箱包品类关注度和影响力；90 分持续优化淘宝、京东等传统线上渠道运营效率的同时，逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA 渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹等多种方式，提升90 分在海外影响力，为未来发展积蓄能量。

风险提示：关税对终端消费影响超预期，新工厂爬坡不及预期