公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25Q1-3 营收37.2 亿元（同比+22.9%），归母净利润2.8 亿元（同比-13.4%），扣非净利润2.6 亿元（同比+13.8%），其中25Q3营收12.9 亿元（同比+8.2%），归母净利润0.9 亿元（同比+25.6%），扣非净利润0.8亿元（同比+13.4%），单季度净利润同比显著增长。

盈利能力稳步提升，盈利质量显著改善。1）25Q1-3 经营性现金流大幅增长。25Q1-3 毛利率24.4%（同比+1.2pct），归母净利率7.5%（同比-3.1pct），期间费用率14.0%（同比-0.4pct），经营活动产生的现金流量净额4.3 亿元，同比+259%，经营质量显著提升。

2）25Q3 单季度盈利能力上行。25Q3 毛利率23.8%（同比+1.8pct），归母净利率7.0%（同比+1.0pct），期间费用率14.7%（同比-0.1pct），其中销售/管理/财务费用率4.0%/6.6%/2.0%（同比-0.8pct/+0.4pct/+0.5pct），财务费用增加主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加。

10 月完成增持上海嘉乐20%股权，看好第二成长曲线打开利润空间。公司10 月9 日公告，已完成2.8 亿元现金收购上海嘉乐20%股权，交易完成后，公司对上海嘉乐的持股比例将由51.8%增至71.8%，合计持股比例增至81.2%。上海嘉乐是印尼兼具面料与成衣产能的一体化工厂，契合品牌方的成本与战略转移需求、本地化采购需求。25H1 上海嘉乐营收6.85 亿元，净利润3475 万元，净利率5.1%（同比+1.8pct），盈利持续改善，随释放提速，净利率有望进一步上行。

根据此前中报披露分业务表现，代工业务放量显著，品牌结构调整中向好。1）代工制造业务：25H1 代工业务营收21.0 亿元（同比+37.2%），其中箱包/服装代工营收14.2/6.8亿元（同比+13.0%/+148.3%），毛利率24.7%（同比+1.0pct），主要系产品结构优化与生产效率改善。截至25H1 末，箱包产能利用率达93%，服装产能利用率达51%。2）品牌经营业务：25H1 品牌业务营收3.1 亿元（同比+8.9%），主要受小米品牌销售增长带动。小米高毛利新品占比提升，但其整体毛利率低于90 分，导致品牌综合毛利率降至24.1%（同比-1.1pct）。但整体来看，品牌业务毛利率仍呈改善趋势。

公司深耕箱包行业，25Q3 盈利能力同比提升，增持上海嘉乐拓展第二曲线，维持“增持”评级。公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，且在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，有效增强成本优势及关税规避优势。考虑代工业务盈利节奏，我们小幅下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润3.67/4.52/5.58 亿元（原为3.81/4.60/5.59 亿元），对应PE 为15/12/10 倍，看好嘉乐产能利用率提升支撑利润率上行，维持“增持”评级。

风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。