公司公布财报，2024 年营收、归母净利、扣非净利26.5/2.0/2.5 亿元（-24%/-77%/-66% yoy），与业绩预告相符，收入下滑主因市场竞争加剧、渠道降库存，利润下滑主因折旧费用增加、资产减值增加、激励终止实施加速行权，1Q25营收、归母净利、扣非净利6.5/0.2/0.2 亿元（+43%/-59%/+18%yoy），主因终端接种推进及新品推广力度加大。公司拟每10 股派0.9 元（含税）股利，分红占2024 年归母净利49.85%。我们认为老产品进入平稳期，新产品有望起量带动利润逐步修复，维持“买入”评级。

核心产品承压，新品狂苗表现亮眼，国际化持续推进2024 年收入下滑25%，主因市场竞争加剧、渠道降库存、新生儿数量较弱等，1Q25 收入同比增长43%、环比增长2%，主因狂苗贡献增量：1）2024年主产品明显下滑，我们估计PCV13 收入超11 亿元（2023 年约15 亿元）、DTaP-Hib 收入4~5 亿元（2023 年超10 亿元）、乙肝收入6~7 亿元，我们预计2025 年趋于平稳；3）二倍体狂苗（4M24 上市）2024 年收入3.4 亿元，我们预计2025 年维持快速增长；4）水痘减毒活疫苗7M24 上市，已完成21 省准入，我们预计逐步贡献收入；5）公司持续推进国际化，8M24PCV13 出口印尼，3M25 与AZ 签订4 亿美元合作开发中国与新兴市场。

计提减值轻装上阵

1）公司24 年销售/管理/研发费率33.5/14.0/19.2%（-1.9 /-2.3 /-4.6pct yoy），费率明显下降，主因疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权；2）公司信用减值和资产减值合计在24 年/1Q25 计提2.6/0.3 亿元。

重视研发，稳步推进

公司持续保持高研发投入，2024 年研发投入5.7 亿元，营收占比21.5%（近三年累计研发投入21.1 亿元，占近三年累计营收22.7%）。公司稳步推进近30 项在研品种，IPV 与IIV4（3 岁+）已报产，RV5 处于I/Ⅱ/III 期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期，二价肠道病毒灭活苗IND 获批。

维持“买入”评级

受疫苗销售下滑影响，我们调整并新增27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利润4.5/5.4/6.7 亿元（较25-26 年前值-33/-31%），给予25 年40 PE（考虑到公司二倍狂苗、水痘减毒等多个新品上量带来高增速，较可比公司均值22x 有所溢价），对应目标价16.27 元（前值18.55 元，基于24 年53xPE和5.9 亿元归母净利），维持“买入”评级。

风险提示：新生儿下滑超预期，市场竞争超预期，疾控合规超预期。