事件：康泰生物公布2025年年报，公司营业收入为26.7亿元，同比上升0.8%；归母净利润为7033万元，同比下降65.1%；扣非归母净利润为7324万元，同比下降70.2%；经营现金流净额为6.36亿元，同比增长5.4%。计提资产减值损失1.33亿元、信用减值损失0.42亿元，合计约1.75亿元，计入公司2025年度损益，减少归母净利润及所有者权益约1.5亿元。其中25Q4营业收入为6.1亿元，同比下降3.8%；归母净利润2117万元，扭亏为盈；扣非归母净利润4536万元，扭亏为盈。2026Q1公司实现营业收入6.31亿元，同比下降2.18%；归母净利润为3333.9万元，同比增长48.61%。

海外业务持续拓展，四联苗受免疫程序调整影响业绩。公司通过产品认证、海外注册申报、市场准入及技术授权等举措，稳步拓展海外业务布局，2025年海外业务收入9979.77万元，其中海外疫苗产品收入9883.53万元，同比增加859.40%。2025年整体来看，公司营业收入略有增长，但由于四联苗受免疫程序调整、营业成本上升及研发投入增加等因素影响，导致净利润有所下降。

持续高水平新品研发，五联疫苗国内首个进入Ⅲ期。公司坚持创新驱动发展战略，研发投入强度保持行业领先水平，2025年研发投入约6.33亿元，同比增长11.25%，近三年累计研发投入达17.45亿元，占营业收入的19.82%。

核心在研品种：五联疫苗国内首个进入Ⅲ期临床，有望打破进口垄断；全球首个获批临床用于预防慢性乙肝临床治愈人群HBsAg复阳的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（60μg）疫苗，前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗、RSV、RSV-hMPV联合疫苗等创新产品的研发，进一步丰富未来产品储备。

投资建议：公司持续推进多个产品研发，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润2.9/4.0/5.1亿元，同比增长310%/39%/28%，对应PE为57/41/32倍，维持“推荐”评级。

风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。