公司是国内后道测试设备平台化头部企业，在传统数模混合测试机、功率测试机、分选机领域均占据一定市场份额，公司高端的数字SoC 测试机、三温分选机正在快速放量，探针台也搭配测试机逐步起量，未来存储测试机、前道量测等新品将接力实现内生增长；同时，公司外延并购STI 和EXIS，一方面增厚收入和利润、扩大优质客户资源，另一方面提升AOI 技术实力，并完善转塔式分选机、检测设备等产品矩阵。我们首次覆盖，给予“增持”投资评级。

聚焦后道测试设备，内生增长+外延并购铸就高增长。公司主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI 设备等，基本覆盖后道测试设备全品类，通过产品从低端向高端的延伸，例如从数模混合到数字SoC 测试机、从常温到三温分选机，来实现内生增长；公司另一方面积极外延并购，于2019 年收购了集成电路检测设备全球知名供应商新加坡STI，2023 年完成收购转塔式分选机厂商马来西亚EXIS，一方面增厚收入和利润体量，拓展TI、美光、日月光等优质客户资源，并完善转塔式分选机、AOI 检测设备等产品矩阵。

2018-2022 年，公司营收从2.16 亿元增至25.8 亿元，CAGR 高达85.8%，其中分选机和测试机业务贡献最主要收入来源，2018-2022 年始终贡献95%以上的营收；23H1，行业景气度影响下游扩产节奏，公司传统测试、分选机等业务营收同比承压，同时客户短期订单节奏等也一定程度影响了数字SoC 测试机等的收入表现。公司23H1 测试和分选机收入为2.5 亿元和4.3亿元，分别同比下滑48%和33%。

全球半导体后道测试设备市场空间大约75 亿美元，数字SoC 测试机等设备国产化率仍然较低。IC 后道测试设备主要分为测试机、分选机和探针台等，测试环节包括IC 设计验证、晶圆测试（CP 测试）和芯片成品测试（FT 测试）。后道测试设备最主要面向委外封测（OSAT）厂商，也有部分IC 设计和IDM 公司采购测试机进行IC 设计验证。根据SEMI，2022 年全球半导体封装测试设备市场规模大约130 亿美元，其中后道测试设备大约75 亿美元，2021 年测试机、分选机、探针台分别占比63%、17.4%、15.2%。目前，测试设备主要被泰瑞达、爱德万等海外厂商垄断，探针台/分选机等主要被东京精密、东京电子等垄断。在分选机及数模混合测试机领域国产化率较高，但在数字SoC、存储测试机、探针台领域仍有一定国产化空间。

数字SoC 测试机、三温分选机等快速放量，存储测试机、前道检测/量测设备等进一步打开未来成长空间。在测试机领域，根据SEMI 数据，数字SoC测试机占比60%，存储、模拟混合、RF 测试机分别占比21%、15%和4%，公司数模混合测试机技术成熟，数字SoC 测试机D9000 等正在快速放量，并且下游客户不断拓展，公司未来在存储测试机领域有望进一步放量；在分选机领域，公司形成转塔式、平移式、重力式分选机全面布局，平移式三温分选机为主要增长动力，能够覆盖-55~150℃温度范围，工位数量最高16 个，每小时最大产能高达1200 片，可车规级等IC 测试需求；在探针台领域，公司产品支持几乎所有8/12 英寸CP 测试需求，目前也开始逐步起量；在前道测试设备领域，根据Gartner，2022 年全球前道检测/量测市场占　　比大约12%，对应约125 亿美元空间，公司通过收购STI 提升自身AOI 光学检测实力，形成前道检测设备iFocus 系列等，并且针对半导体关键制程尺寸量测需求开发了全自动关键尺寸量测设备NanoX-6000。

投资建议。长川科技产品覆盖数模混合测试机、数字测试机、分选机、探针台等，形成后道测试设备平台化布局。公司传统数模混合测试机、分选机等技术成熟，数字测试机和三温分选机正快速放量，下游客户不断拓展，探针台也逐步起量，未来存储测试机、前道检/量测等设备有望进一步打开成长空间，内生增长动力充沛；同时公司外延并购STI、EXIS，积累海外优质客户资源，在完善产品矩阵、补足技术短板同时增厚收入和利润。我们预计公司2023/2024/2025 年收入28.7/39.0/49.7 亿元，对应PS 为8.1/6.0/4.7 倍；归母净利润分别为2.48/7.98/12.34 亿元，对应PE 为94.2/29.2/18.9 倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。

风险提示：下游需求持续疲软、新品研发及销售不及预期、研发人才流失、供应链安全的风险。