全年归母净利1.19 亿元/同比-23%，维持晨化股份“增持”评级公司4 月20 日发布22 年年报，全年营收10.8 亿元，yoy-9.6%，归母净利1.19 亿元（扣非后1.03 亿元），yoy-23%（扣非后yoy-27%）；Q4 营收2.4亿元，yoy-8%，归母净利0.03 亿元，yoy-91%/qoq-89%。公司同时发布23 年一季报，实现营收2.4 亿元，yoy-14%，归母净利0.15 亿元，yoy-64%/qoq+439%。公司拟每股派现0.33 元（含税）。我们预计公司23-25年归母净利1.47/1.67/1.99 亿元，可比公司23年Wind一致预期平均20xPE，给予23 年公司20xPE，目标价13.8 元，维持“增持”评级。

22 年需求渐弱致毛利率同比下滑，Q4 单季度盈利筑底22 年表面活性剂销量yoy13%至5.5 万吨，营收yoy14%至8.2 亿元，由于聚醚胺需求和价格景气走弱，烷基糖苷竞争加剧，板块毛利率yoy-0.6pct至26.4%；阻燃剂、硅橡胶销量分别yoy-52%/-15%至1.4/0.5 万吨，营收yoy-55%/15%至1.6/1.0 亿元，毛利率yoy-9.9/-0.4pct 至10.1%/14.7%。全年公司综合毛利率yoy-0.7pct 至23.2%，其中22Q4 毛利率13.9%，yoy-11.2pct/qoq-7.5pct，因聚醚胺等产品价格价差回落至2020 年以来低位，我们预计单季度盈利筑底；全年期间费用率+1.1pct 至13.2%。

23Q1 归母净利同比降64%，环比有所改善

由于聚醚胺、阻燃剂等需求未显著复苏，叠加聚醚胺竞争有所加剧，公司主营产品价格仍有承压，据百川盈孚，23Q1 聚醚胺市场均价2.04 万元/吨，同比-50%（环比-4%）。公司单季度毛利率yoy-12.4pct 至16.9%（环比+3.0pct）；期间费用率yoy-0.4pct 至13.4%；Q1 非经常性损益约580 万元。

聚醚胺景气等待复苏，不利因素逐渐消除

据百川盈孚，截至4 月20 日聚醚胺价格2.0 万元/吨，较年初-5%，仍处于2020 年以来的相对低位，未来受益于国内经济复苏及风电领域需求增长带动，聚醚胺产品景气有望迎来复苏。22 年由于疫情防控等因素影响开工，未来伴随不利因素逐渐消除，聚醚胺/阻燃剂/硅橡胶等装置产能利用率亦有望提升，助力公司盈利恢复增长。

风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目进展不达预期风险。