核心观点

1H 收入回到正增长，但增速较缓，预计主要系市场竞争激烈，但移动化、AI 化趋势明显，移动端产品、AI 收入均翻倍增长；利润端仍然亏损，主要是因为流量成本上升、加大营销和AI 投入，但Q2 亏损幅度环比收窄，销售费率得到一定控制。

看好AI 收入翻倍增长。25 年6 月公司正式发布万兴天幕2.0 音视频多媒体大模型，相比1.0 版本性能平均提升约90%，8 月双端正式上线，性价比较高，单条视频生成低至0.35 元/条，同一天，公司首款AI Agent 产品万兴超Agent 正式上线，实现用一个Agent 全面包办从分镜规划到作品发布一系列创作任务。下半年有望贡献增量AI 收入。

事件

8月28日，公司发布2025年中报，1H 收入7.60亿元，同比+7.77%，归母净亏损0.53 亿元，同比转亏；2Q 收入3.8 亿元，同比+9.53%，归母净亏损0.20 亿元，同比亏损扩大，环比收窄。

简评

1、收入端：整体增速平稳，但移动端产品及AI 原生收入均翻倍增长。1H 移动端收入同比+超100%，占公司软件业务收入超20%，系付费用户增长拉动。其中万兴喵影/Filmora 移动端收入同比+超100%。1H AI 原生应用收入超6000 万元（24 年全年约6700 万元），同比+超2 倍，占公司软件业务收入超8%。其中AI 人像生成编辑工具SelfyzAI 单月收入屡创新高，收入环比高增；万兴喵影、万兴优转的AI 积分收入均快速增长，占其产品收入比例均约6%。

2、盈利端：短期承压，但Q2 环比有所改善。主要由于：1）Q2 毛利率同比-0.43pcts，主要系AI 服务器费用及平台手续费上涨。2）费率增长。2Q 销售费率同比+2.92pcts，主要系市场竞争加剧、流量成本上升及增加新产品、新渠道投放所致；但环比-3.95pcts；管理费率同、环比+3.66、+1.79pcts，主要系人员薪酬及品牌服务费增加；研发费率同比小幅下降，环比基本持平。

3、 展望后续：全年AI 收入有望翻倍以上增长，今年有望实现扭亏。1）关注下半年天幕2.0、万兴超媒Agent 商业化进展，有望贡献AI 收入增量。其中，天幕2.0 性能较1.0 平均提升90%；单条视频生成0.35 元/条5s 视频，首月视频生成0.25 元/条5s 视频，低于目前AI 视频模型生成单条视频的均价。而万兴超媒Agent面向全球音视频创作者，可完成从分镜规划到作品发布一系列创作任务，适配高频视频场景。2）Q2 销售费率环比已经下滑接近4 个点，公司加强对费用端的控制。3）关注H 股上市进度。8 月8 日，公司发布《关于筹划发行H 股股票并在香港联合交易所有限公司上市相关事项的提示性公告》，此次H 股上市有望为公司带来更多资金支持，进一步推动业务发展。

我们预计25-27 年公司营业收入16.3、18.8、21.9 亿元，同比+13.5%、+15.1%、+16.7%；归母净利润0.03、0.77、1.70 亿元，同比扭亏、+2520.0%、+120.4%。9 月4 日股价对应PS 为8.7x、7.6x、6.5x。

风险提示

生成式AI 技术发展不及预期；算力支持程度不及预期；数据质量及数量支持程度不及预期；用户需求不及预期；技术垄断风险；原始训练数据存在偏见风险；算法偏见与歧视风险；算法鲁棒性风险算法透明度风险；增加监管难度风险；政策监管风险；商业化能力不及预期；相关法律法规完善不及预期；版权归属风险；深度造假风险；人权道德风险；影响互联网内容生态健康安全风险；企业风险识别与治理能力不足风险；用户审美取向发生变化的风险；市场波动风险；商誉减值风险；销售投入加大风险。