2Q25 业绩符合我们预期

亿联网络发布2025 年半年报。上半年，公司实现营业收入26.50 亿元，同比下滑0.64%；实现归母净利润12.40 亿元，同比下降8.84%；实现扣非归母净利润11.56 亿元，同比下滑7.75%，主要由于国际贸易环境不确定性导致短期业绩承压，海外产能建设的转移过渡期对订单出货造成阶段性影响。对应到2Q25 单季度，公司实现营业收入14.45 亿元，同比下滑3.90%，环比增长19.88%；归母净利润6.78 亿元，同比下降14.36%，环比增长20.62%，整体业绩符合我们预期和公司业绩预告，2Q25 业绩呈现出环比复苏，三条业务线均呈现环比改善态势。

财务关注：1）毛利率：1H25 毛利率为65.18%，同比仅下降0.1ppt，主要由于a）1H25 执行的关税税率较低，且额外的关税成本主要由经销商承担；b）1H25 海外出货量较少，海外产能转移导致的成本对毛利率影响有限。2）存货：截至1H25 末，存货规模较年初增加29%，占总资产比重约11%，主要是原材料、库存商品增加较多，我们判断主要由于海外产能转移导致原材料多地备货、境外仓备货与国内外生产调配衔接存在一定问题。

发展趋势

会议产品、云办公终端营收占比过半。1）话机业务：1H25 收入13.04 亿元，同比下降13.63%，主要系关税波动、海外产能承接不足等影响出货节奏。2）会议产品：1H25 收入10.76 亿元，同比增长13.17%。公司持续聚焦用户需求，重磅推出新一代音视频会议平板系列产品，以及智能视讯一体机MeetingBar A40/A50、Dante 吸顶麦克风CM50 等多款新品，不断强化全场景解决方案能力。3）云办公终端：1H25 营收2.62 亿元，同比增长30.55%，增速在三条业务线中领先，公司推出全新有线耳麦UH4X 系列，进一步丰富产品矩阵，并从稳定性、兼容性、降噪等多维度优化产品性能，竞争力持续提升。长期来看，我们看好会议产品和云办公终端作为公司增长双引擎驱动营收稳健成长，话机业务则有望保持领先的市场地位。

延续高分红政策；海外产能持续扩充。公司延续中期分红，中期拟每10 股派发现金红利5 元，分红率51%。为应对国际贸易及关税不确定性风险，公司持续推进东南亚等海外产能建设，据公司公告，海外产能已能满足部分美国需求，我们预期下半年海外代工厂出货到美国的比例将进一步提升。

盈利预测与估值

考虑到关税政策频繁波动、海外产能承接不足等影响，我们下调2025/26 年净利润9.8%/8.9%至26.9/30.8 亿元。当前股价对应2025/26 年18.1/15.8 倍P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调和行业估值中枢上移，维持目标价42.5 元，对应2025/26 年20.0/17.5 倍P/E，对应10%的上行空间。

风险

海外宏观经济不确定性，新业务进展不及预期，汇率风险，中美贸易摩擦。