1Q25 业绩低于我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入4.30 亿元（-10.29% YoY），归母净利润807 万元（-91.94% YoY），业绩低于我们预期，主要因报表端收入复苏滞后的前提下，公司此前持续人员扩张致费用投入超预期。

发展趋势

收入端承压，但行业终端招采复苏持续演进。根据众成医械数据，国内1Q25 超声影像诊断设备市场规模同比增长近90%1，行业复苏持续演进。

公司1Q25 收入同比下滑10.29%，我们预计主要因此前2H23-1H24 期间医疗行业整顿，系列动作传导致渠道动销不畅，渠道库存处于较高水平，而公司2H24 起坚定消化渠道库存，1Q25 亦跟随此策略致报表端短期收入承压。我们认为，公司单季度报表端或有所波动，但考虑到4Q24-1Q25 行业整体终端招采持续复苏，叠加库存水平逐步消化，全年基本面修复可期。

多因素致利润端单季度较弱，建议关注全年复苏节奏兑现。公司1Q25 毛利率63.2%（-6.2pct YoY），同比下滑较多，我们预计一方面因2Q24 起进行会计政策变更，将维保及售后相关支出从销售费用调整至营业成本确认，因此毛利端仍有基数影响；另一方面，我们预计或因行业1Q25 终端招采竞争加剧，部分基层采购活动出现降价竞标的情况，影响产品正常利润产出。

公司1Q25 归母净利润同比下滑较多，一方面因收入体量较低，部分固定成本难以摊薄体现规模效应，同时由于2024 年内公司人员持续逆势扩张425人（同比增加约16%），因此1Q25 期间员工费用同比增加明显，我们预计随着公司收入端逐步复苏且产品结构迈入高端化，后续全年维度费用率水平有望进一步压缩，建议关注全年复苏节奏兑现。

盈利预测与估值

考虑到行业进入复苏态势，且短期基本面承压主要因主动调整渠道库存策略，我们维持公司2025/2026 年EPS 预测0.84 元、1.13 元不变，基于DCF 估值维持目标价41.6 元不变（7.6% WACC，2.0%永续增长率），有37.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

临床招采复苏不及预期，竞争加剧致产品降价超预期，设备集采落地及降价压制超预期。