开立医疗发布20 25 半年度报告，报告期内公司实现营业收入 9.64 亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47 亿元（同比-72.43%），扣非归母净利润0.40 亿元（同比-74.26%）。

点评：

盈利能力短期承压，费用投入蓄力长期增长。报告期内，公司①毛利率62.08%（考虑追溯调整同比-3.28pct），主要系集采等市场竞争加剧影响，和外科、IVUS 等新产品线占比提升；②期间费用率：销售费用率31.63%（考虑追溯调整同比+5.33pct），管理费用率7.11%（同比+0.91pct），研发费用率25.31%（同比+4.36pct），财务费用率-3.64%（同比-0.77pct）；③净利率4.88%（同比-11.97pct），扣非归母净利率4.14%（同比-11.16pct）。

招投标节奏致短期承压。①分产品看：25H1 彩超收入5.50 亿元（同比-9.87%）、毛利率57.31%（同比-3.34pct）；内窥镜及治疗器具收入3.88 亿元（同比+0.08%）、毛利率67.93%（同比-4.17pct）。②分地区看：国内收入4.95 亿元（同比-9.17%）、毛利率66.28%（同比-10.23pct）；海外收入4.69 亿元（同比+0.33%）、毛利率57.66%（同比+0.81pct）。过往两年医疗反腐等因素导致招投标活动到业绩报表端的周期差拉长，但24Q4 起尤其25H1 招投标市场显著转暖，公司中标同比快速增长，预期公司业绩好转在即。

高端产品线海内外注册落地，创新产品矩阵持续完善。①超声领域：2024年公司正式推出高端全身机S80、高端妇产机P80、高端便携X11/E11 系列，形成完备的高中低端产品矩阵；第五代AI 产前超声筛查技术凤眼SFetus5.0是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，于2024 年获国内首张产科人工智能注册证。②内镜领域：iEndo 系列4K智慧内镜平台HD-650 于2025 年正式上市，搭载超分辨成像功能，搭载多款全新自主研发的消化内镜与呼吸内镜。③微创外科：SV-M4K200 系列4K 三维荧光内窥镜系统于2025 年正式上市。公司HD-650 软镜平台、SV-M4K200 硬镜平台、V20/V20p/V20i 系列IVUS 等产品已获得MDR认证，海外市场有望持续放量增长。

盈利预测与投资建议：公司系国内超声诊断设备和消化呼吸内镜头部公司，国产替代和高端国产化逻辑持续兑现。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为24.01/28.07/32.16 亿元，归母净利润分别为3.10/4.26/5.62亿元（前值3.87/4.96/6.13），对应PE 分别为46X/33X/25X。我们维持公司“增持”评级。

风险提示：研发及销售不达预期，行业竞争加剧，集采政策风险等。