2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 业绩：收入3.63 亿元，同比下滑12.19%，主要由于核心品种集采降价等原因；归母净利润1.35 亿元，对应每股盈利0.75 元，同比下滑29.49%，扣非净利润1.13 亿元，同比下滑32.59%。

发展趋势

口腔领域产品跟经销商继续巩固长期关系。2024 年口腔修复膜产品实现销售收入16,204.7 万元，同比下滑18.6%，主要由于口腔民营市场在面临竞争加剧、需求波动等原因。根据公司公告，2024 年公司的口腔修复膜产品在公立市场与代理商共建稳固的共赢合作关系，公司坚定推进营销精准化策略，结构化应对客户需求，巩固了市场销售的核心稳定态势，并有效拉动骨修复材料的销量增长。我们认为公司口腔领域依靠产品优势和精准化销售策略长期有望保持良性发展态势。

脑膜产品有望保持市场优势，积极开拓增量终端。2024 年，公司脑膜系列产品收入14,867.8 万元，同比下滑9.9%。根据公司公告，2024 年，公司脑膜产品在陕西省际联盟（6 省）带量采购项目、河北省接续采购项目、山东省接续采购项目中成功中选；2024 年内陕西省际联盟项目陆续落地实施，公司预计其市场渗透率稳步提升。截至2025 年3 月，公司继续保持该产品集采省份全部中标的记录。

研发进一步推进，增强产品组合能力。根据公司公告，截至2025 年3 月，公司在研产品钙硅生物陶瓷骨修复材料、非吸收外科缝线已进入注册阶段。

钙硅生物陶瓷骨修复材料作为国内首款钙硅基骨修复材料，我们预计该产品是公司口腔硬组织修复领域布局的核心产品，有利于丰富公司口腔领域产品。此外，截至2025 年3 月，公司处于临床阶段的在研产品主要包括宫腔修复膜和乳房补片。其中宫腔修复膜产品已进入临床收尾及注册转交工作阶段，乳房补片产品的临床试验顺利完成全国入组工作。

盈利预测与估值

考虑公司部分产品集采价格下降、新产品费用投入进一步加大以及未来研发费用投入，我们下调2025 年净利润预测20.2%至1.51 亿元，并引入2026年归母净利润预测1.74 亿元。当前股价对应23.2 倍2025 年市盈率和20.2倍2026 年市盈率。考虑到公司生物修复板块的领先地位，我们维持跑赢行业评级，下调目标价10%至25.2 元，对应30.1 倍/26.1 倍2025/2026 年市盈率，较当前股价有29.6%的上行空间。

风险

集采降价超预期的风险，新产品放量不及预期的风险，研发失败的风险。