全球卫材升级，公司顺势而为

延江股份是一家专业研发、生产、销售一次性用品材料的制造商，公司的主要产品为3D 打孔无纺布和PE 打孔膜等，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前在全球4 个国家具备10 个生产基地，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。

海外产能扩充&客户需求增量有望带来业绩释放2024 年公司实现收入14.8 亿元，同比+18%，归母净利润0.27 亿元，同比+30.7%；25H1 公司实现收入8.4 亿元，同比+26.7%，归母净利润受到关税背景下提前交付超计划的订单影响；我们认为前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，公司业绩有望重拾稳健增长。

分产品看，公司热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024 年CAGR为28%，同时公司打孔无纺布利润可观，25 年毛利率逐渐升至30%以上；我们预计后续伴随研发突破、高端孔型占比提升以及海外产能持续爬坡，盈利能力有望稳中有升。

全球卫品面材升级，热风无纺布开启材料替代

从行业发展趋势来看，海外市场原本以纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料，热风无纺布凭借柔软/透气/舒适度高等优点，目前其作为替代品的态势正在形成当中，需求具备一定上升潜力。公司不仅拥有先进的打孔热风生产工艺，同时是行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，24 年公司打孔热风无纺布国内/国外同增21%/44%，后续有望受益于全球材料升级替代。

公司全球供应链优势明确，客户服务能力强

公司从2017 年开启国际化进程，相继投产埃及、美国、印度工厂，贴近式服务核心客户，品类从PE 打孔膜逐渐向热风无纺布拓展，25H1 埃及/美国收入0.8/1.5 亿，同比+181%/+30%；2025 年公司将根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取进一步扩大海外市场规模。

首次覆盖，给予“买入”评级

过去几年公司坚持全球产能布局，积极把握客户产品升级及新客户拓展机遇，有望乘全球一次性卫材升级东风实现远期成长。我们预计25-27 年公司归母净利润分别为0.6/1.3/1.9 亿元，对应PE 分别为49X/22X/15X，考虑公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，给予26 年PE 区间26-30X，目标价10.1-11.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际宏观环境不确定性的风险，行业竞争加剧及增速不确定性的风险，原材料价格波动风险，对外投资管理风险，股价波动较大风险