报告摘要

核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速。基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。延江股份是行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫品大升级趋势下，市场空间与盈利弹性打开。

行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速

1）国内vs 海外：复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。

2）边际变化：2021 年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。

3）受益环节：本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布（欧美成熟配套）切换为热风无纺布，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。

4）空间测算：我们测算海外吸收性卫品无纺布替代市场空间为71.6 亿美元，约501亿元（按人民币兑美元汇率7：1），是国内市场3X 以上。

公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，海外产能布局领先，弹性可期

1）国内一次性卫品表层材料供应龙头。2024 年营收14.85 亿（+18%yoy），归母净利润0.27 亿元。复盘过去5 年表现：2024 年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。

2）全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。公司具备后整工艺优势，3D 打孔类产品毛利率（30%）大幅领先行业（10%），同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先背景下看好公司困境反转。

3）从内卷到出海，盈利弹性值得期待。目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。

盈利预测及投资评级：海外市场产品升级大趋势带动个护供应链出海加速，无纺布龙头市场及盈利空间打开，延江股份做为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，看好受益本轮升级趋势，实现困境反转。我们预计公司2025-2027 年实现营收18、22、27 亿元，同增23%、21%、20%，归母净利润0.5、1.3、2 亿元，同增95%、146%、51%，EPS 为0.16、0.39、0.59 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、汇率和关税政策波动、研报使用信息更新不及时、竞争加剧、测算偏差的风险。