科锐国际：人服行业领军企业，构建技术+服务+平台生态。公司于1996 年以猎头业务起家，至今已经历业务拓展，快速收并购发展，上市后国际化、数智化、生态化广泛布局的三大发展阶段，在“一体两翼”基本战略指引下，形成““技术+服务+平台”的产品生态模式。2024 年，公司实现营收117.9 亿元/同比+20.5%，归母净利润2.1 亿元/同比+2.4%，其中，灵活用工单业务营收占比达到94.5%。

公司股权稳定，管理层经验丰富，通过限制性股票激励计划实现核心团队长期激励。

人服行业：外包服务占比高，AI+&出海国际化成新增长点。1）人力资源服务分类较广，市场规模或已破3 万亿元。2023 年，三大细分赛道招聘服务/人力资源外包服务/人力资源服务软件与咨询培训市场规模分别占比13.1%/77.0%/9.9%，外包服务占据较大比例。人服行业机构众多，集中度有所提升。2）人力资源外包服务规模快速增长，2023 年达到2.13 万亿元，新就业形态、合规需求及高附加值转型，带动外包服务高增。灵活用工渗透率稳步提升，相对国际水平仍有提升空间。

3）AI+人服持续助力人服公司降本增效，中企出海伴随的人才招聘管理等方面的需求加速人服公司国际化布局，AI+&出海国际化成人服行业新发展方向。

线下业务基础扎实，智能化、生态化、国际化已具壁垒。1）公司以猎头业务起家，早在2018 年，已积累超千万条候选人信息，为线下业务和后续发展奠定扎实基础。当前凭借优秀的招聘能力和持续收并购，灵活用工业务快速发展，2017-2024年营收CAGR 达到49.9%；客户数整体呈增长趋势，快速发展的民企占比逐年提升，2024 年占比达到72%。2）公司注重技术投入，智能化、生态化有望形成第二增长曲线。①公司持续进行内部数字化、外部产品化建设，助力提效提质，2021-2024 年自有员工数持续精简，CAGR 为-10.9%，而人均创收持续提高，CAGR 达到33.5%；②2022 年即开始研究自身人工智能模型，截至2024 年底，自研匹配模型效果已达到中高级顾问水平，2025H1，新模型人岗匹配精度提升60%，当前正在内测Agent 原型系统，有望进一步实现AI 赋能；③2021 年，推出人力资源服务产业互联平台禾蛙，截至2025H1 多项运营指标增速显著，2025 年7 月推出9 大智能体，有望进一步为行业提效赋能，为公司创建第二增长曲线。3）公司国际化业务已具规模，截至2024 年底，在英国、美国等多个国家共设置10 余家分支机构，通过持续收并购，已在欧美市场拥有Investigo 等6 大专业品牌，持续助力中国企业实现全球化发展。

投资建议：公司作为人服行业首家登陆A 股的领军企业，以猎头业务起家，通过收并购持续拓展招聘、灵活用工等线下业务和国际化布局，持续注重技术投入，建立自有AI 大模型，并赋能产业互联平台禾蛙，现已形成技术+服务+平台的全产业链生态模式。公司中高端人才访寻、招聘流程外包和灵活用工三大线下业务基础扎实，智能化、生态化、国际化已具壁垒，我们预计公司2025-2027 年实现营收150.9/189.3/228.2 亿元，归母净利润3.0/3.7/4.3 亿元，当前股价对应PE20.1x/16.4x/13.9x。参考A 股和港股同类型公司估值及公司上市以来历史估值，我们认为公司当前估值仍具提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济波动风险；2）人才流失与培养风险；3）技术发展不及预期；4）模型测算误差。