收入增速回落但扣非归母净利润延续稳增。2026 年前三季度营收120.65 亿元、同比+12.18%，归母净利润2.26 亿元、同比+2.81%，扣非归母净利润1.95 亿元、同比+24.02%；其中Q3 单季营收39.46亿元、同比+7.24%，归母净利润0.74 亿元、同比-20.15%，扣非归母净利润0.73 亿元、同比+21.17%。对比2026 年上半年（营收同比+14.75% 、归母净利润同比+19.72% 、扣非归母净利润同比+25.81%），收入增速较上半年明显回落，扣非归母净利润增速仍稳在20%以上； Q3 归母净利润同比下降，主要系上年同期非流动性资产处置损益6,217.61 万元（非经常性损益合计3,263.22 万元）形成的高基数所致。

毛利率逐季抬升，费用率较为稳定。H1 综合毛利率5.56%，Q3 单季毛利率升至6.47%（同比+0.15pct、环比+1.02pct），为2025 年以来单季最高。前三季度公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员及专业技术人才1.04 万人，累计派出外包人员、独立顾问及兼职专家49.07 万人次、同比+10.14%，其中技术与研发类岗位占比72.38%。Q3 期间费用率回升至3.07%（同比+0.05pct），其中销售费用率1.20%（同比-0.07pct）、管理费用率1.71%（同比+0.10pct）、财务费用率0.15%（同比+0.02pct）。

经营现金流由负转正，禾蛙保持高增长。H1 经营活动现金流净额-1.07 亿元，前三季度收窄至-287 万元，Q3 单季净流入1.04 亿元；2026Q3 末应收账款32.88 亿元（较年初+11.0%），资产负债率48.5%（较年初+1.1pct）。禾蛙前三季度累计交付岗位3.82 万个（同比+75.5%）、运营中高端岗位16.5 万个（同比+65.0%），Q3 单季新增交付约4,800 个。

AI Agent 出海打开第二增长曲线。2026 年初公司开始正式孵化面向中高端技术招聘的全新产品MiraDay。MiraDay 产品采用全球先进Agent-Teammate 技术，模拟顾问团队协同。顺应中低端岗位招聘需求受AI 挤压、高端人才需求持续旺盛的趋势，产品向上聚焦高端，向下兼容中端猎头岗位，同时支撑RPO 业务，可对接客户HCM、ATS 系统输出人才情报。

盈利预测和投资评级。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为162.85/179.51/196.23 亿元，同比+12.0%/+10.2%/+9.3%；归母净利润分别为3.55/4.14/4.77 亿元，同比+13.1%/+16.7%/+15.3%；当前股价对应PE 分别为11.99/10.27/8.91 倍。Q3 扣非归母净利润同比增速仍超21%、毛利率环比改善，AI Agent 出海打开第二增长曲线，盈利质量改善趋势有望延续，维持“买入”评级。

风险提示1、宏观经济增长放缓及企业用工需求不及预期风险；2、灵活用工业务毛利率下行风险；3、汇率波动风险；4、行业竞争加剧风险；5、AI 及数字化投入产出不及预期风险。