关税冲击致海外业务承压，毛利率稳步上行，维持“买入”评级公司发布2025 年半年报，2025H1 公司营收7.28 亿元，同比-13.94%，归母净利润0.79 亿元，同比-19.23%，其中2025Q2 公司营收3.99 亿元，同比-13.56%，归母净利润0.57 亿元，同比+1.15%，主要系关税扰动致海外业务承压。考虑公司海外工厂在手订单稳定，国内自主品牌亏损逐步收窄，我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润2.10/2.43/2.84 亿元，EPS 分别为0.84/0.98/1.14 元，当前股价对应PE 分别为21.7/18.7/16.0 倍，维持“买入”评级。

2025H1 毛利率同比上行，品牌投入及海外支出导致费用增长2025H1 公司销售毛利率/销归母净利率31.98%/10.87%，同比+5.63pct/-0.71pct，期间费用率17.60%，同比+5.30pct，主要系销售费用率/管理费用率同比+1.64pct/+2.64pct，销售费用增长主要系自主品牌端的投入增加，管理费用增长主要系新西兰天然纯产生较多运营支出。2025H1 汇兑净收益1431.84 万元，同比-17.17%，叠加利息收入同比-71.38%，导致财务费用率+0.78pct 至-0.50%。

各产品毛利率均有提升，其中风干粮销售良好驱动主粮类毛利率大幅上行2025H1 畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮营收2.32/2.21/2.17/0.45 亿元， 同比-11.91%/-25.72%/+14.35%/-44.74% ， 毛利率28.08%/32.07%/36.62%/33.27% ，同比+5.28pct/+3.12pct/+6.75pct/+11.04pct，各产品毛利率均有提升，其中主粮和湿粮毛利率显著改善主要系爵宴风干粮销售良好。

爵宴多品类推新拉动业绩增长，好适嘉中端补位助力双品牌协同（1）爵宴：2025H1 爵宴在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。

2025H2 将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品。（2）好适嘉：2025H1 好适嘉持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。2025H2 好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。

风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。