一体两翼协同发展，咬胶龙头行稳致远。公司以咬胶产品起家，自 2002 年成立以来，历经了基础奠定期、海外扩张期、“双轮驱动” 期以及2023 年至今 “一体两翼” 期四个发展阶段，通过持续聚焦宠物咬胶海外代工，布局国内外生产基地，主实现从本土代工商到跨国供应商再到品牌商的升级转型，以突破创新业务，打造宠物健康生态为 “一体”；以稳固 ODM/OEM为 “一翼”，稳海外基本盘，2024 年海外收入约占 83 %；以发展 OBM 为“一翼”，自主品牌爵宴发展迅速， 2025 年双十一大促活动中位列多渠道狗零食板块TOP1。

行业：全球宠物市场保持发展，需求增长依旧，国内市场品牌竞争风起云涌。

美国-成熟市场，需求稳健。美国宠物市场历史悠久，步入成熟期，2011–2024 年美国犬猫数量呈小幅上升趋势，总量由1.45 亿只增至1.78 亿只，其中小型犬贡献主要增量，食品品类增速平稳，犬猫食品结构稳定，但同时也是全球最大的消费市场，整体需求依旧稳健。

东南亚-市场仍处于初期，持续快速发展。2011–2024 年，东南亚宠物市场快速增长，规模由4.92 亿美元增长至27.38 亿美元，期间年复合增长率为14.11%，市场规模实现4 倍以上增长，增速长期高于世界宠物行业平均水平。2012-2023 年东南亚宠物市场食品品类也长期保持超过10%的高增速。

新西兰-宠物食品产业出口比例高，未来当地产能或成为宠物产业的优质资产。凭借新西兰得天独厚的地理环境带来的原材料优势，新西兰制造的宠物食品产品在全球范围内享有较高的认可度和美誉度，宠物食品出口规模相较本土消费占比较高，新西兰当地宠物食品产能规模化程度较低，我们认为随着中国宠物企业加速在新西兰大规模布局，未来新西兰产能或成为宠物产业的优质资产。

中国-宠物市场进入结构化发展期，国产竞争短兵相接。2010 年至今借助线上购物平台风潮，国产品牌迅速崛起，逐渐实现对外资品牌的超越。同时能够看到在本轮猫经济浪潮下，国产品牌开启汰换并逐步稳定。进入2025年，头部国产品牌开始正面竞争，但市占率均实现增长，根据久谦数据统计，天猫、抖音平台CR3,CR5,CR10 均有不同程度提升，这其中主要是前6名品牌的份额增长带动，非头部的国产品牌市占率开始出现下滑。我们认为2025 年开始的国产竞争未能影响头部品牌的份额提升诉求和步伐，反而是对尾部品牌实现挤出效应。

公司：海外产能稳步扩张，国内品牌厚积薄发

咬胶品类积淀深厚，全球化供应链领先布局。公司深耕宠物咬胶品类，通过多年的技术积累，领先市场研发并推出第五代植物咬胶产品。此外公司并作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》。咬胶产品研发在全球范围内处于领先地位。2025 年底公司越南第二工厂投产，2000 吨咬胶产能逐步释放，另外根据公司规划2026 年柬埔寨工厂将迎来约3000 吨零食新产能投放，叠加已建成的新西兰工厂，公司全球产能稳定落成释放，供应链愈发稳定强韧。

高端零食赛道头部品牌，主粮产品有望成为第二增长极。公司旗下产品矩阵逐渐丰富，目前拥有爵宴、好适嘉、悦佰思、齿能四大主要品牌，主粮、零食等产品品类齐全，主粮产品线囊括膨化粮、风干粮、烘焙粮等主要品类，零食品类涵盖肉干、磨牙棒、猫条等产品，价格带广域覆盖。随着爵宴品牌产品条线逐渐丰富，悦佰思品牌即将进入国内市场，公司国内业务有望迎来增长新动能。

盈利预测：我们预计，25-27 年分别实现营收14.5/18.8/23.5 亿元，分别同比-12.78%/+29.92%/+25.00%，实现归母净利润1.5/2.0/2.7 亿元，分别同比-15.27%/+30.42%/+31.51%，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、因管理不当导致出现食品安全的风险、品牌及产品舆情风险、全球贸易摩擦加剧的风险、汇率波动风险、海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。