事件：4 月22 日，公司发布2025 年报和2026 年一季报。公司2025年实现营收14.49 亿元（同比-12.67%），归母净利润1.16 亿元（同比-36.52%）；单四季度营收同比+7.04%，归母净利润同比-92.40%。2026 年一季度，公司实现营收3.51 亿元(同比+6.66%），归母净利润806.88 万元（同比-63.70%）。

产品结构优化，毛利率持续改善。2025 年，公司毛利率同比+2.4pcts 至31.9%，主要系产品结构改善和海外经营效率提升；销售费用率+0.93pcts 至8.0%，管理费用率同比+2.4pcts 至9.4%，净利率-3.1pcts 至8.1%，主要系营销投入、新西兰主粮产线折旧和员工激励费用增加等。1Q2026，公司毛利率-1.0pcts 至27.6%，销售费用率-0.5pcts 至27.6%，管理费用率-0.6pcts 至8.7%，净利率-4.7pcts 至2.4%，主要系竞争烈度提升，汇率变动致汇兑损失增加(一季度财务费用1319 万元），鸡肉原材料阶段性涨价等。

自有品牌延续高增，外销业务承压。分产品看，2025 年畜皮咬胶4.24 亿元(同比-15.9%)，毛利率28.7%(同比+13.4pcts)；植物咬胶4.60 亿元(同比-24.20%)，毛利率32.3%(同比+1.4pcts)；营养肉质零食4.45 亿元(同比+10.6%)，毛利率35.7%(同比+7.6pcts)；主粮和湿粮0.96 亿元(同比-19.0%）。分渠道看，2025 年ODM 及经销12.64 亿元(同比-17.65%),毛利率31.40%(同比+8.4pcts)；直销1.85 亿元(同比+49.22%），毛利率35.02%（同比+0.4pcts)。公司优化市场结构和产能布局应对海外贸易环境变化；加速自主品牌建设，爵宴品牌2025 年618 GMV 突破3800 万元(同比+52%）,双十一突破5500 万元（同比+30%），推动新西兰主粮品牌进入国内市场；完善产品矩阵，覆盖主粮核心品类，推进新西兰主粮、温州烘焙粮产线运营。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为1.73/2.17/2.64 亿元，4 月22 日收盘价对应PE 为23.3/18.6/15.3 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、外部贸易环境变化风险。