业绩回顾

1H26 业绩低于我们预期

公司公布1H26 业绩，1H26/2Q26 实现营收7.35/3.84 亿元，同比+1.0%/-3.7%；实现归母净利润0.24/0.16 亿元，同比-69.3%/-71.4%，低于我们预期，主因汇率逆风及原材料价格上涨。

发展趋势

1、畜皮咬胶业务承压，主粮和湿粮营收增速较快。1）分区域：

1H26 国内/东南亚/新西兰分别实现营收5.0/4.5/0.7 亿元，同比+9.6%/-4.3%/-11.8%。2）分产品：1H26 畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮营收分别为1.8/2.6/2.3/0.6 亿元，同比-20.2%/+16.9%/+5.1%/+30.7%，主粮和湿粮实现较快增长，主因公司自有品牌在烘焙、风干、冻干等新型主粮品类的重点布局。

2、原材料价格上涨叠加汇率逆风，盈利能力阶段性承压。1）毛利端：1H26/2Q26 公司毛利率为27.9%/28.8%，同比-3.6/-5.5ppt。分区域看，国内/东南亚/新西兰毛利率为23.3%/22%/-0.5%，同比-2.7/-5.1/+8.7ppt。分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮毛利率为24.9%/ 28.8%/31.6%/26.3%，同比分别-3.2/-3.3/-5.1/-7.0ppt。2）费用端：1H26 公司销售/管理/财务费用率同比+0.4/+0.6/+3.6ppt 至8.0%/9.1%/3.1%，财务费用明显增加主因汇率逆风。综合影响下，公司1H26/2Q26 归母净利率分别为3.3%/4.2%，同比-7.6/-10ppt。

3、新西兰高端主粮品牌上市销售，关注新西兰工厂产能爬坡与海外盈利能力修复。我们认为，1）自主品牌：公司新西兰工厂孵化的高端主粮品牌 Smart Balance（悦佰思）与Vivaland（鲜乐之野）已在国内上市销售，持续完善高端品牌矩阵，关注自主品牌主粮业务布局进展。2）代工业务：建议关注新西兰工厂产能爬坡节奏，以及原材料价格、汇率等外部因素的边际变化。

盈利预测与估值

考虑原材料价格上涨与汇率逆风，下调26/27 年归母净利46%/30%至0.8/1.4 亿元，当前股价对应26/27 年38/23 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场偏好变化，下调目标价16%至16 元，对应26/27 年48/29 倍P/E，存26%上行空间。

风险

贸易摩擦；原材料价格波动；汇率波动；产能消化不及预期。