核心观点：

核心品种空间大，政策审批壁垒格局佳。公司明星产品洛索洛芬纳凝胶贴膏2017 年上市，属于国内首仿独家医保剂型。由于目前临床审批的限制，据药监审评审批进程要求，仅进行PK-BE 的情况下难以获批，需结合大临床数据申请。短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏仍会有较好的竞争格局，为公司带来稳固的业绩增长推动力。随着人口总人数及老龄化年龄结构增长趋势的明显，慢性疼痛病已经逐渐成为人们生活中普遍需要面临的一个病种，这将进一步推动凝胶贴膏市场需求的增加。

院内集采产品销量稳步增加，院外积极推进线上线下齐发力。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在全国或部分地区实施集中带量采购，产品销量稳步增加；新品酮洛芬凝胶贴膏也23 年12 月通过医保谈判。院外公司积极推进营销网络建设工作，组建全国商务团队，线上与线下一起发力，为公司产品带来新的增长推动力。

深耕经皮给药制剂，多款产品等待上市。公司酮洛芬凝胶贴膏的获批，进一步验证了公司凝胶贴膏平台技术优势，巩固了公司在该领域的行业地位。后续公司吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂等一系列经皮给药高端制剂打开公司成长空间。

盈利预测与投资建议。公司核心产品洛索洛芬钠仍为独家品种，后续院外放量有望进一步贡献业绩增量，同时公司深耕外用贴剂，新产品陆续上市放量，综合预计24-26 年公司归母净利润分别为5.25 亿元、6.92 亿元、8.96 亿元，EPS 分别为1.06 元/股、1.40 元/股、1.81 元/股，对应PE 分别为24.31 倍、18.41 倍、14.23 倍。参考行业可比公司，考虑到公司核心产品竞争力强劲市场空间大，给予公司24 年25倍PE 估值，对应合理价值26.53 元/股。给予“买入”评级。

风险提示。技术创新风险，新产品研发不确定性风险，环保风险等。