事项：

公司公布2025半年报，实现收入15.12亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长2.57%；实现扣非后归母净利润2.83亿元，同比增长10.74%；EPS为0.59元/股。公司业绩符合预期。

平安观点：

外用制剂保持快速增长，管线持续丰富。根据公司8月25日发布的《投资者关系活动记录表》，25H1外用制剂实现销售8.36亿元（+16.96%），主要增长原因是洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量、院外高速增长以及酮洛芬凝胶贴膏在院内放量。目前公司外用板块主要上市品种有洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等，公司预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂等；预计2026年获批酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二己胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。公司外用制剂管线有望持续丰富。

引进创新药JIJ02凝胶，加快创新转型。公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权，初步拟定适应症为寻常痤疮。JIJ02凝胶具备广谱抗菌特性、不易产生耐药、与其他药物具有协调效应、成本低等优势。本次JIJ02的转让为买断式，出让方未保留后端分成，权益范围覆盖海外，公司正计划申请海外相关专利。根据研发进展，JIJ02凝胶预计将于2026年上半年完成1期临床，并启动2期临床。公司目前全面转型创新药研发，聚焦疼痛领域和肿瘤领域，前者主要研发多肽药物与小分子药物，后者专注于PDC药物。

坚守经皮给药方向，加快转型创新，维持“推荐”评级。考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入第11批国家集采，我们将公司2025-2027年净利润预测调整为5.91亿、5.86亿、7.18亿元（原预测为6.00亿、7.46亿、9.08亿元）。考虑到公司加快创新转型，维持“推荐”评级。

风险提示：1）研发进度不及预期；2）洛索洛芬钠凝胶贴膏集采降价超预期；3）凝胶贴膏产品竞争格局加剧。