事件：凯伦股份发布2024 年年报及25 年一季报，24 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润23.8/-5.4/-5.7 亿元，同比-15.0%/转亏/亏损扩大，经营性净现金流-1.4 亿元，同比-3.3 亿元。单Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.7/-5.1/-5.2 亿元，同比-21.1%/亏损扩大/亏损扩大，经营性净现金流3.7 亿元，同比-19.9%。25Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.7/0.07/0.07 亿元，同比-11.8%/-15.9%/扭亏，经营性净现金流-0.1 亿元，同比+2.5 亿元。

主动优化客户结构下收入承压：24 年公司收入同比-15%，主要系公司主动压缩回款周期较长的地产商直销业务。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水施工/其他实现收入12.6/4.2/5.1/1.8 亿元，分别同比-24.3%/-31.5%/+25.5%/+71.3%。

分地区看，国内/国外实现收入23.1/0.7 亿元，分别同比-15.9%/+32.3%。

毛利率下行，叠加大额减值拖累，业绩显著承压：24 年公司毛利率为19.9%，同比-2.2pcts，主要系需求疲软、竞争加剧。期间费用率23.6%，同比+5.3pcts；其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.8%/6.4%/5.9%/2.6%， 同比+1.6/+2.4/+0.0/+1.3pcts，其中销售费用提升主要系广告宣传费用增加所致，管理费用提升主要系24 年新设子公司投入运营、抵债资产折旧及处置费用增加所致，财务费用提升主要系报告期内借款费用化利息增加、存单到期利息收入减少所致。此外，24年信用减值损失4.8亿元，同比+242.9%。最终销售净利率-22.9%，同比-23.9pcts。24 年经营性净现金流-1.4 亿元，同比-3.3 亿元，主要系以房抵债增加致使收到现金减少。

单Q4 毛利率为8.1%，同比-7.8pcts。期间费用率25.1%，同比+6.1pcts；其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.4%/4.6%/5.4%/1.8% ， 同比+6.6/-0.4/-0.7/+0.6pcts。加上Q4 信用减值损失4.1 亿元，最终销售净利率-89.8%，同比-82.5pcts。

盈利预测、估值与评级：公司收购的苏州佳智彩有望成为未来新增长引擎，我们基本维持公司25-26 年归母净利润预测为0.87/1.10 亿元，新增27 年归母净利润预测为1.60 亿元，维持“增持”评级。

风险提示：价格战加剧，下游需求疲软，原材料价格上涨，收购整合进度不及预期。