投资要点

事件：公司发布2024 年报和2025 年一季报。2024 年公司实现营收23.80亿元，同比-15.02%；归母净利润-5.39 亿元；2025Q1 公司实现营收4.66亿元，同比-11.83%；归母净利0.07 亿元，同比-15.89%。

需求承压下主动管控地产直销，毛利率同比有所下降。24 年公司收入同比下滑，主要是公司在需求压力和地产信用风险暴露下，主动压缩回款周期较长的地产商直销业务规模导致直销渠道收入下降，同时地产业务相关收入占比进一步下降；分产品来看，防水卷材收入同比下降24.3%，防水涂料业务同比下降31.5%，防水施工业务同比增长25.5%；毛利率方面，24 年公司整体毛利率19.9%，同比下降了2.15pct，需求承压和行业竞争加剧是毛利率下降主要原因，分品类来看，防水卷材业务毛利率下降了1.52pct，防水涂料业务同比提高了1.72pct，同时低毛利率的施工业务占比增加也是拉低毛利率的因素。

期间费用率上升，大额减值影响当期业绩。2024 年公司期间费用率提高了5.3pct，其中销售费用率同比提高了1.6pct，主要是公司广告宣传费增加所致，管理费用率同比提高了2.4pct，主要是期内公司新设子公司投入运营、抵债资产折旧及处置费用增加所致；2024 年公司信用减值损失-4.81 亿元（上年同期为-1.41 亿元）、资产减值损失-1.06 亿元（上年同期为613 万元），主要是公司对应收账款的坏账计提和对客户以房抵债的房产计提减值。

收购佳智彩，外延开拓新业务增长点。公司此前公告以现金方式收购苏州佳智彩光电科技有限公司51%股权，通过并购方式积极开拓新的增长点。根据苏州佳智彩公司官网信息，公司成立于2017 年11 月，是一家专业从事显示面板、新能源及半导体行业光、机、电测试及生产解决系统、工艺设备和软硬件研发、集成生产、销售与服务的“一站式“提供商，长期专注与深耕显示面板检测及修复设备的研发制造。根据交易公告，佳智彩公司25-27 年业绩承诺为分别不低于 5500 万元、7500 万元、11000 万元，即累积净利润为 2.4 亿元，有望成为新的业绩增长点。

盈利预测与投资评级：公司在应对需求承压和竞争加剧积极调整客户结构和渠道结构，控制风险同时积极寻找业务增长，并通过外延并购尝试新业务的拓展。我们调整公司2025-2026 年并新增2027 年归母净利润预测为0.71/1.06/1.47 亿元（2025-2026 年前值为1.37/1.98 亿元），对应PE 分别为57X/38X/27X，考虑到公司主业盈利有望恢复和外延并购业务增长预期，维持“增持”评级。

风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。