3Q25 业绩符合市场预期

公司发布三季报：3Q25 收入47.34 亿元，同比-17.26%，环比+10.79%；归母净利润8.58 亿元，同比+7.72%，环比-23.52%；扣非7.84 亿元，同比+2.44%。前三季度收入131.06亿元，同比+6.17%；归母净利润26.88 亿元，同比+32.90%；扣非24.63 亿元，同比+26.68%。符合市场预期。

发展趋势

三季度盈利能力同比提升。3Q25 毛利率28.1%，同比+4.7pct；净利率18.1%，同比+4.2pct，我们判断和主要系“反内卷”政策导向下、产业链价格触底修复、盈利能力同比有所改善、在手订单持续验收带来利润释放和以及公司累计减值大幅减少。3Q25 销售/管理/财务/研发费用率分别为0.88%/0.93%/-0.37%/3.03%，分别同比-1.33/-0.26/+0.14/-0.39pct，我们判断主要系成本控制与管理精细化导致费用率下降。

合同负债、存货规模下降，经营性现金流承压。3Q25 末，存货66.22 亿元，同比-63%、环比2Q25 末-28.8%；合同负债64.81亿元，同比-61%、环比2Q25 末-33.0%，反映了公司在手订单的持续交付与确认，同时新签订单有所放缓。前三季度经营性现金流净额-8.06 亿元，同比转负，我们判断主要系回款减少及诉讼冻结部分款项所致。

关注新技术布局与海外市场拓展。公司在光伏领域全面布局TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等高效技术路线，并专注于TOPCon 电池的降本技术（如铜浆应用）。同时，公司积极开拓新业务，向半导体湿法设备和锂电设备领域延伸。在市场拓展方面，公司通过设立日本、新加坡、马来西亚子公司等方式加速海外布局，以应对国内光伏企业资本开支收缩的挑战。

盈利预测与估值

维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026年9.7 倍/16.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级和125.00 元目标价，对应12.8 倍2025 年市盈率和22.1 倍2026 年市盈率，较当前股价有32.3%的上行空间。

风险

技术进步不及预期；应收账款回收风险；存货积压或跌价风险。