维持增持评级 。2023 年营收17.25 亿元（+8.18%），归母净利润 1.97亿元（-37.19%）；2024Q1 营收3.77 亿元（-1.56%），归母净利润0.49亿元（-14.32%），业绩符合预期。考虑投融资环境及市场竞争影响，下调2024-2025 年EPS 预测为 1.22/1.61 元（原1.41/1.75 元），新增2026 年EPS 预测为2.01 元，参考可比公司估值，考虑分子砌块龙头优势显著给予一定估值溢价，给予2024 年PE30X，下调目标价至36.6 元（原56.40 元），维持增持评级。

盈利能力短期承压，2024 年有望好转。2023/2024Q1 药物研究阶段营收分别为3.45 亿元（+12.13%）、0.85 亿元（+5.45%），药物开发及商业化阶段营收分别为13.80 亿元（+7.24%）、2.92 亿元（-3.45%）。

受产品价格端竞争及人力成本、产能折旧及可转债利息费用影响，2023 年毛利率42.52%（-2.96pct），净利率11.44%（-9pct）。人效优化、费用端管控下，2024Q1 净利率提升至13.11%，环比改善明显。

项目数客户数稳步扩容，后端业务有望逐步兑现。2023 年活跃客户744 家（+8.77%），活跃客户收入16.59 亿元（+13.24%）：其中500 万以上大订单客户数达75 个（+25%），收入13.64 亿元（+9.71%）；持续推动分子砌块、药物发现、CDMO 双向引流发展格局。项目管线推进，临床前至临床II 期项目达2200 个，III 期至商业化达62 个。

催化剂：订单拓展超预期，终端需求好转

风险提示：行业竞争加剧风险，汇率波动风险，地缘政治风险