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乐歌股份发布2024 年年报：2024 年公司实现营收56.70 亿元，同比+45.33%，实现归母净利润3.36 亿元，同比-46.99%，实现扣非后归母净利润2.00 亿元，同比-20.45%；单季度看，2024Q4 公司实现营收16.95 亿元，同比+39.38%，实现归母净利润0.70 亿元，同比-39.71%，实现扣非后归母净利润0.61 亿元，同比-38.63%。

家居主业稳健增长，海外仓规模快速扩张

2024 年公司收入实现高增，同比+45.33%，其中公司主业维持稳健增长，人体工学产品营收28.59 亿元，同比+9.49%；跨境电商板块收入同比+14.28%至20.26 亿元，独立站/亚马逊占主营收入（不含海外仓）比例提升至25.38%/33.54%；新品开拓卓有成效，电动沙发、人体工学椅等产品逐渐起量。海外仓规模持续快速扩张，2024 年仓储物流服务收入24.23 亿元，同比+154.76%。截至2024 年底公司已拥有21 个自营海外仓，面积66.21 万平方米，2024 年发货包裹数量超1100 万件。

开辟扩展非美海外仓，新仓爬坡毛利率承压

2024A/2024Q4 毛利率同比-7.38pct/-9.03pct，除海外仓规模快速增长导致收入结构深度调整以及5-8 月受抢出口影响海运费迅速上涨外，主要系公司于2024 年7月开辟了美中芝加哥、德国维尔讷仓，又于11 月开辟英国、加拿大仓，期间还扩建了休斯顿50 万平方英尺、美东南5 万平方英尺、美东北86 万平方英尺仓库，受新会计准则影响公共海外仓成本大幅增长（2024 年同比+161.51%），但新扩仓库利用率仍需持续爬坡，导致2024 年仓储物流毛利率承压明显（同比-2.32pct）。

换仓收尾使非经收益下滑，自建仓或将降低运营成本海外仓收入占比提升摊薄销售费率，人民币波动则短期扰动公司财务水平，2024年销售/管理/研发/财务费率分别同比-4.70/-0.05/-0.29/+0.18pct。公司小仓换大仓处于收尾阶段，因此2024 年非经常性收益较去年同期大幅下降（2024 年1.35亿元，同比-64.51%），归母净利润下滑明显。自建仓Ellabell 仓已开始动工，公司预计2027 年将完成3 个合计超30 万平米的海外仓，或将进一步降低运营成本。

海外仓开启第二增长曲线，维持“买入”评级公司利用产品和渠道优势打造品牌力，海外仓小仓换大仓、租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。我们预计公司2025-2027 年营收为74.23/94.76/119.20亿元，同比增速为30.90%/27.65%/25.80%。归母净利润为3.61/4.21/5.31 亿元，同比增速为7.55%/16.48%/26.15%，营收和归母净利润CAGR-3 为28.10%/16.48%，E PS 为1.06/1.23/1.56 元/股。海外仓开启第二增长曲线，维持“买入”评级。

风险提示：关税不确定性增加风险；消费意愿不达预期风险；人民币汇率波动风险。