海外仓业务收入高增，盈利能力短暂承压，维持“买入”评级

公司2024 年实现营业收入56.7 亿元（同比+45.3%，下同），归母净利润3.4 亿元（-47.0%），扣非归母净利润2.0 亿元（-20.4%）；2025Q1 实现营业收入15.4亿元（+37.7%），归母净利润0.5 亿元（-35.2%），扣非归母净利润0.3 亿元（-37.5%）。

考虑到跨境电商竞争加剧及贸易摩擦影响，我们下调2025-2026 并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为3.63/4.39/5.25 亿元（2025-2026 年原值为4.88/5.80 亿元），对应EPS 1.06/1.29/1.54 元，当前股价对应PE 为12.6/10.4/8.7倍，公司跨境电商及海外仓双轮驱动成长持续，维持“买入”评级。

盈利能力：海外仓业务占比提升致毛利率下降，净利率承压

2024 年公司毛利率为29.1%（-7.4pct），期间费用率为24.1%（-4.9pct），其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1% ， 分别同比-4.7/-0.1/-0.3/+0.2pct，综合影响下，2024 年公司销售净利率为5.9%（-10.3pct），扣非净利率为3.5%（-2.9pct）。单季度看，公司2025Q1 公司毛利率25.9%（-5.4pct），期间费用率为23.1%（-3.4pct），综合影响下，2025Q1 公司销售净利率为3.4%（-3.8pct），扣非净利率1.7%（-2.0pct），2024 年公司净利率下滑主系（1）2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益大幅下降；（2）2024年公司研发投入大幅增加，研发、营销、IT 人员增加较多；（3）2024 年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，库容逐步爬坡；（4）2024 年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务的利润。

跨境电商独立站表现靓眼，海外仓业务收入高增海外仓业务：2024 年实现收入24.2 亿元（+154.8%），毛利率10.4%（-2.3pct），全年包裹发货数量超1100 万个，截至2024 年末，公司在全球拥有21 个自营海外仓共66.2 万平，另外公司首个自建仓已动工，预计2025 年末投入使用。跨境电商业务：2024 年实现收入20.3 亿元（+14.3%），其中独立站收入8.2 亿元（+22.0%），电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。公司目前已经搭建了覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为主的多元化销售模式，线性驱动升降系统产品年产能力已提升至250 万套，生产规模全球领先。展望未来，我们看好随着美国电商渗透率持续提升，中国跨境电商品牌力不断加强，海外仓需求大幅提升；线上线下多渠道赋能下公司跨境电商业务持续拓展，跨境电商与海外仓业务双轮驱动公司整体收入持续高增。

风险提示：海外市场不及预期、海外仓拓展不及预期、跨境电商竞争加剧。