24 年减值冲回较多利润，现金分红大比例提升

公司发布24 年报&25 年一季报，24 年公司实现营业收入68.29 亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，亏损同比收窄40.93%。单季度看，25Q1 公司收入、归母净利润分别为13.95、0.41 亿元，同比分别-6.06%、-23.19%，24 年公司利润实现转正，我们判断一方面由于24 年公司毛利率有一定程度的改善，另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益显著增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了较多利润。24 年公司计划现金分红金额（含24H1 中期分红）合计达4.22 亿元，现金分红比例高达957%，截至4 月24 日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。

原材料价格下行或给盈利能力提供支撑

分业务来看，24 年公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收35.6、17.9、12.1 亿元，同比分别-15.4%、-5.7%、-17.5%，毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比分别+1.1、+2.1、-1.3pct，材料销售业务毛利率逐步改善，我们判断一方面由于公司坚持利润优先，在经销渠道持续发力，另一方面我们认为24 年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24 年重交沥青、SBS 改性沥青均价分别为3788、4206 元/吨，同比分别-3.5%、-6.2%，25Q1 上述两类沥青均价同比分别+0.2%、-0.2%，环比分别+0.7%、+1.9%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。

盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善

24 年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.16、+1.41、+0.01、+0.07pct，销售、管理费用绝对值有小幅提升，同时收入下降导致费用未能有效摊薄。25Q1 公司毛利率、期间费用率分别为24.43%、18.32%，同比分别+0.62、-0.15pct，盈利及控费能力稳步提升。24 年公司计提资产及信用减值损失合计3.10 亿元，同比少损失5.13 亿元，综合影响下净利率为0.46%，同比+4.78pct。24 年公司CFO 净额为3.16 亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1 公司CFO 净额-3.82 亿元，同比少流出5.95 亿元。

关注中长期市占率提升，维持“买入”评级

当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24 年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27 年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2 亿元（25-26年前值为2.3、3.0 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。