事件描述

公司2024 年实现收入68 亿元，同比下降14%，归属净利润约0.44 亿元，同比增长113%，扣非净利润约-2.5 亿元。1 季度实现营业收入14 亿元，同比下降6%，归属净利润0.4 亿元，同比下降23%，扣非净利润约0.2 亿元，同比下降4%。

事件评论

1 季度收入下降幅度收敛。2024 年仍是防水行业高度承压的一年，中国建筑防水协会统计2024 年防水材料总产量为25.4 亿平米，同比下降17%，总产量较2021 年历史峰值累计下降38%。在此背景下，公司2024 年收入同比下降14%，其中原主业收入下降12%（防水卷材收入下降15%、防水涂料收入下降6%、工程施工收入下降17%），减隔震收入同比下降62%。分渠道看，公司经销收入占比超 55%，其中零售收入逆势增长，公司根据不同的细分市场实施多品牌分销策略，针对家装市场的“科顺建材”品牌、针对堵漏修补市场的“科顺修缮”品牌，针对 C 端市场的“科顺美家”品牌，已与3200 多家经销商建立了长期稳固的合作关系。此外2024 年公司开始开拓海外市场，收入占比约2%。1 季度公司收入下降6%，下滑幅度较去年收敛，主要源于渠道结构优化且行业下行压力缓解。

1 季度毛利率出现改善。2024 年公司毛利率约21.8%，同比提升0.6 个百分点，主要系公司销售价格保持稳定，而单位成本有所降低所致。全年毛利率逐季下降，但1 季度毛利率约24.4%，同比提升0.6 个百分点，环比显著改善，主要源于渠道结构优化，其次原材料价格有所下跌（隆众数据显示1 季度沥青均价同比下降1%）。若加回信用减值损失的影响，2021-2024 年公司经营净利率分别为11.4%、4.8%、3.9%、4.0%，我们认为防水行业价格战已跌至历史底部水平，因防水行业尚实现盈利的企业较少，价格战进一步扩大的空间很小。1 季度归属净利率约2.9%，同比下降0.6 个百分点，盈利出现企稳迹象。

经营性现金流逐步改善。公司过去三年收现比为0.99、1.04、1.08，环比持续改善，主要源于收入结构逐步优化。2024 年底应收账款及票据为41 亿元，同比2023 年底小幅下降；由于2024 年付现比有所下降，最终经营活动产生的现金流净额为3.2 亿元。由于季节性原因，公司1 季度现金流净额仍为负，但同比去年出现改善，从-10 亿元到-4 亿元。

部分募投项目推迟。公司2023 年发行可转换公司债券，募集资金为22.0 亿元，截至2025年1 季度剩余可转债票面金额为22.0 亿元。截至2024 年公司募集资金已使用8 亿元，考虑到终端需求下滑的程度及产线生产效率的提升，在募集资金投资用途及投资规模不发生变更的前提下，公司决定对“安徽滁州防水材料扩产项目”“福建三明防水材料扩产项目”“重庆长寿防水材料扩产项目”和“智能化升级改造项目”达到预定可使用状态的日期延长至 2028 年底。此外公司开始通过内生增长获得经营性现金流，偿债能力有望增强。

公司收入规模仍在寻底，但经营质量和盈利能力已出现改善，经受住下行期的考验。预计公司2025-2026 年归属净利润约3.3、5.0 亿元，对应估值为16、11 倍。

风险提示

1、地产行业需求低预期；

2、原材料价格继续上涨。