科顺股份发布半年报，2025 年H1 实现营收32.20 亿元（yoy-7.23%），归母净利4695.52 万元（ yoy-49.98% ） ， 扣非净利-1365.59 万元（yoy-132.87%）。其中Q2实现营收18.25 亿元（yoy-8.10%，qoq+30.83%），归母净利645.04 万元（yoy-84.32%，qoq-84.07%），低于我们此前预期（0.38 亿元），主因收入同比降幅仍较大，头部企业复价进度偏缓，行业价格竞争仍在持续。但考虑到今年以来新开工面积降幅收窄，我们预计新开工面积或逐步筑底，防水材料需求有望企稳，维持“增持”。

25H1 收入结构优化毛利率改善，行业价格竞争持续影响收入

25H1 公司防水卷材/ 防水涂料/ 施工业务营业收入分别同比-9.79%/-9.15%/+2.36%至16.46/8.73/5.57 亿元，材料销售收入同比下滑，我们认为或主因行业价格竞争持续，虽龙头企业带头复价，但整体落地进程偏缓。25H1 综合毛利率 24.68%，同比+1.23pct，主因公司优化收入结构，高端市场和优质项目增加，海外与零售业务、新产品出货量增长，且降本增效成效显著； 其中防水材料销售/ 防水工程施工业务毛利率为28.17%/7.67%，同比+2.70/-6.11pct；25Q2 综合毛利率 24.87%，同/环比+1.42/+0.44pct。

25H1 收入摊薄能力削弱，应收账款规模收缩

25H1 期间费用率18.06%，同比+0.74pct，其中销售费用率为8.23%，同比+0.3pct，主要系公司加大市场开拓力度。财务费用同比下降49.56%，主要系利息支出减少所致。25H1 归母净利率1.46%，同比-1.25pct，上半年公司合计计提减值损失1.53 亿元，同比多计提0.16 亿元。25H1 末公司资产负债率69.4%，同比+5.5pct，但应收账款账面净值为43.6 亿元，同比下降7.48%。25H1 经营净现金流-5.61 亿元，同比流出收窄61.39%，主要系公司优化供应商付款方式，减少采购现金支出所致。

设立产业并购基金，把握家装存量更新需求

为促进持续快速发展，公司出资 2.4 亿元与专业投资机构共同设立总规模4.81 亿元的产业并购基金，投向前沿科技等领域，有望推动产业创新、智能转型、提质增效。面对市场变化，公司主动调整业务结构，收紧信用政策，加强客户风险前置管理，追求健康可持续发展。当前我国城镇化进入存量更新阶段，老旧小区改造等释放修缮需求，公司坚持民建优先战略，旗下品牌可提供相关解决方案，有望把握家装建材市场存量更新需求，巩固在防水材料领域的领先地位。

盈利预测与估值

考虑到防水行业价格竞争缓解仍需时间，我们下调公司25-27 年归母净利润（ -27.65%/-10.23%/-4.31%） 至1.84/3.30/4.33 亿元， 对应EPS 为0.17/0.30/0.39 元。可比公司25 年Wind 一致PE 均值为34.5 倍，考虑到可比公司估值中枢抬升（前值25 倍25 年PE 均值），而公司在防水公司中风险应收包袱较小，新开工降幅收敛背景下，防水材料需求有望筑底企稳，给予公司25 年35 倍PE 估值，上调目标价为5.81 元（前值5.74 元，对应25 倍25 年PE）。

风险提示：地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。