事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营收32.2 亿元，同比-7.23%；归母净利0.47 亿元，同比-49.98%。其中，Q2 公司实现营收18.25 亿元，同比-8.1%；归母净利645 万元，同比-84.32%。

需求承压、竞争加剧，控制风险致公司收入下滑。分产品看，2025H1 公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.46/8.73/5.57 亿元，同比分别-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料业务收入依然承压，主要受到地产景气下行压力下项目需求减少，同时公司主动调整业务结构和加强客户风险前置管理的影响。

毛利率同比改善，期间费用率有所提高，信用减值影响利润表现。

2025H1 公司销售毛利率24.68%，同比变动+1.23pct，主要系公司持续优化收入及产品结构，开发高端市场和优质项目，同时加大降本增效力度。分产品看，2025H1 公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.89%/38.15%/7.67%，同比分别变动+1.87/+4.22/-6.11pct。期间费用率方面，2025H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、费用摊薄效应较弱影响，期间费用率有所提高。2025H1 公司信用减值损失-1.38 亿元，上年同期为-1.27 亿元，受到地产风险客户应收款账龄拉长导致按账龄组合计提增加所致。

经营活动现金流同比改善。2025H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-5.61 亿元，上年同期为-14.3 亿元，经营性现金流有所改善，主要系公司收现比有所提升，同时公司优化供应商付款方式、减少采购支出所致。公司中期拟每10 股派发现金股利0.5 元（含税），分红率118%。

盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027 年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26 亿元（2025-2026 年前值为3.18/4.86 亿元），对应PE 分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。

风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。