本报告导读：

公司公告2025 年三季报，业务结构持续优化，毛利率同比改善，降费稳步推进，回款重视下应收与现金流改善。防水格局筑底企稳，盈利改善有望迎来拐点。

投资要点：

维持“增持”评级。公司发布 2025年三季报，实现营收 47.03亿元，同比-8.43%，归母净利0.20 亿元，同比-84.08%，扣非后-0.57 亿元；倒算25Q3 实现营收14.83 亿元，同比-10.93%，归母净利-0.27 亿元，同比转亏，扣非后-0.44 亿元，主要受信用减值影响。防水格局筑底，行业Q3 已开启复价，伴随复价落地推进以及渠道结构优化，叠加降费深化，盈利有望逐步改善。考虑修复节奏仍存不确定性，我们下调2025-26 年EPS 预测至0.07、0.26（-0.15、-0.03），新增2027年EPS 预测0.39 元，参考可比公司2026 年PE 28X，上调目标价至7.3 元，维持“增持”评级。

营收阶段性承压，渠道结构继续优化。公司25Q3 营收同比-10.93%，环比Q2 降幅略有扩大，预计主要由于Q3 以来防水零售与工程同步开启复价，同时对回款重视程度继续提升，阶段性影响营收。我们预计维持民建及海外高增，工建下滑趋势。向后展望，行业格局筑底企稳下，营收有望展现韧性。

毛利率同比保持改善，费用表现平稳略降。公司25Q3 毛利率23.56%，同比+1.4pcts、环比-1.3pcts，同比保持改善趋势，预计受益于渠道与产品结构优化，环比略降或主要由于Q3 淡季营收体量下降固定成本摊销减弱影响。25Q3 以来复价的逐步落实预计良好，伴随渠道结构优化与提价继续推进毛利率或有望进一步修复。费用端，25Q3 期间费用3.08 亿元，同比-4.4%，期间费用率20.8%，同比+1.4pcts，预计主要为摊销减弱影响。

减值阶段影响表观业绩，回款重视下应收与现金流改善。25Q3 新增减值计提0.63 亿元，同比增加0.56 亿元，预计存单项计提的一次性影响，以及账龄拉长影响，此外基数期存大额冲回。伴随25Q4 回款推进下或存冲回空间，单项计提敞口预计已然有限。应收与现金流维持改善态势，截至25Q3 末应收账款40.84 亿元，同比-6.7 亿元；25Q1-Q3 经营现金流净额-8.24 亿元，同比改善6.8 亿元。

风险提示：地产投资大幅下滑，原材料超预期涨价等。