事项：

公司公布2025年三季报，前三季度实现营收47.0亿元，较上年同期调整后下降8.4%，归母净利润0.2亿元，较上年同期调整后下降84.1%；公司单三季度实现营收14.8亿元，较上年同期调整后下降10.9%，归母净利润为-0.3亿元，上年同期调整后为0.3亿元。

平安观点：

收入结构优化带动毛利率改善，多因素拖累业绩。前三季度公司收入同比下滑，主要可能因国内工程建设项目减少，项目施工进度放缓，导致防水市场优质需求有所减少，同时公司主动调整业务结构，加强客户风险前置管理。期内归母净利润降幅超过营收降幅，主要因信用减值计提规模增加，其他收益、营业外收入减少。从毛利率情况看，前三季度销售毛利率24.3%，高于上年同期的23.0%，主要可能因公司持续优化收入结构，不断开发高端市场和优质项目，毛利率较高的海外业务、零售业务实现增长；公司亦加大降本增效力度，前三季度财务费用从上年同期的0.7亿元降至0.4亿元，销售费用亦同比小幅下滑。

经营性现金流明显改善，应收账款同比减少。前三季度三季度经营活动产生产生的现金流量净额-8.2亿元，高于上年同期的-15.0亿元，可能因公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出。期末公司应收账款40.7亿元，低于上年同期的47.3亿元。

投资建议：考虑行业需求修复弱于预期、且年内减值规模略多，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.5亿元、2.3亿元、3.7亿元，原预测为2.0亿元、3.3亿元、4.4亿元；当前市值对应PE分别为110倍、24倍、15倍。尽管盈利预测下调，但从宏观层面看，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；从行业层面看，防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。