事项：

公司发布2025 年第三季度报告，前三季度实现营业收入47.03 亿元，同比下降8.43% ； 归母净利润/ 扣非归母净利润2009/-5774 万元， 同比下降84.08%/1623.35%。其中第三季度实现营业收入14.83 亿元，同比下降10.93%；归母净利润/扣非归母净利润-2687/-4409 万元，同比下降183.10%/16.79%。

评论：

减值计提扩大拖累利润下滑，单季盈利能力持续承压。1）前三季度公司归母净利润大幅收缩84.08%，扣非归母净利润大幅转负至-5774 万元，主要系公司营收减少且应收款项减值计提准备增加所致。前三季度公司信用减值损失计提2.01 亿元，较去年同期增加50.74%，规模扩大6781 万元。2）分季看，公司盈利能力逐季下滑， 2025 公司Q1/Q2/Q3 营收分别同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，归母净利润分别同比下滑23.19%/84.32%/183.10%。

毛利率延续改善趋势，费用率微增。1）前三季度公司毛利率达24.33%，同比增加1.29pcts ； 分季度看， 公司2025 年Q1/Q2/Q3 毛利率分别为24.43%/24.87%/23.56%，较去年同期增加0.99/1.42/1.38pcts，改善趋势明显。

2）前三季度公司期间费用率达18.92%，同比增加0.96pcts，其中销售/管理/研发/ 财务费用分别为8.73%/5.13%/4.22%/0.84% ， 同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52pcts。

现金流同比优化，经营质量提升。1）前三季度公司经营性现金流净额为-8.24亿，较去年同期增加7.03 亿，同比改善46.03%。2）前三季度公司收现比/付现比分别为103.50%/135.58%，较去年同期增加5.23pcts/减少6.60pcts，经营质量改善，产业链议价能力提升。

投资建议：公司毛利率持续改善，现金流同比优化，作为防水行业龙头之一，竞争优势显著，未来随着行业被动出清，市占率有望进一步提升。我们预测公司2025-2027 年每股净资产分别为4.14/4.36/4.59 元，根据PB 估值法，参考可比公司，我们预计2026 年公司PB 为1.4x，对应目标价为6.10 元，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动、地产超预期下行，应收账款恶化。