公司蓄势待发，弹性可期。公司成立于1996 年，专注于提供建筑防水综合解决方案，业务涉及工建防水、民用建材、建筑和家庭修缮、减隔震、土工防渗、光伏能源、建筑涂料、管道、自清洁涂层、保温材料等多个领域。2021 年之前，公司营收与利润处于增长区间，2021 年之后，行业持续承压，公司致力于收入结构的深度重塑，非房业务及海外收入占比大幅上升，报表的现金质量、公司的资产质量均有所改善。我们看好行业格局修复，公司提价意愿较强，盈利弹性或逐步体现。

行业五年变革，蓄势待发。以5 年维度，防水行业在需求结构、行业格局、企业意愿等多个方面已有重要变化。1.需求端有三大变化：非房场景的重要性大幅提升、二手房交易占比大幅上升、存量翻新的重要性有望提升。2.行业出清程度或领先于地产链其他环节：1）2021 年及之前防水行业收入与地产集采高度相关，且防水企业账期较长；2）2022 年开始防水企业进行了持续且剧烈的价格战；3）防水行业资产属性相对较轻；防水行业集中度持续改善。3.政策对地产、城市更新均积极表态，后续或加大支持力度。

盈利复苏，弹性可期。毛利率改善幅度领先行业。2025 年上半年公司防水业务毛利率恢复到28.2%，较2024 年改善4.1pct；而友商防水材料业务毛利率并未见显著改善，公司的利润率改善主要由于公司自身的产品结构调整与成本的降低。未来公司收入结构将进一步调整，零售、海外收入占比将持续提高，市政基建等场景需求占比有望提升，地产占公司收入比重进一步下降。格局改善带来提价预期，政策支持或带来需求恢复，公司提价意愿较强，有望充分受益。

投资分析意见：公司估值低于可比公司平均水平。我们以同为消费建材的三家上市公司为可比公司，可比公司PE 中枢为26、19、16 倍。我们预计公司2025-2027 年归母净利分别为-4.13、4.95、6.40 亿元，公司2025 年亏损，PE 为负数并不可比，2026-2027 年估值分别为16、12 倍。公司估值低于可比公司，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：市场需求恢复不及预期，行业竞争仍然激烈，成本上涨的风险。