水羊股份发布2024 年年报和2025 年一季报：

2024A 营业收入42.37 亿元/同比-5.69%；归母净利润1.10 亿元/同比-62.63%；扣非归母净利润1.18 亿元/同比-56.74%。24Q4 营业收入11.92亿元/同比+6.86%；归母净利润0.16 亿元/同比-86.33%；扣非归母净利润0.10 亿元/同比-86.79%，其中自有品牌2024 年收入16.5 亿。2025Q1 营业收入10.85 亿元/同比+5.19%；归母净利润0.42 亿元/同比+4.67%；扣非归母净利润0.41 亿元/同比-22.78%。

毛利率持续向好，销售费用率提高

2024A 毛利率63.01%/同比+4.57pp，归母净利率2.60%/同比-3.95pp。25Q1毛利率63.76%/同比+2.42pp；归母净利率3.86%/同比-0.02pp。2024A 销售费用率49.06%/同比+7.71pp；管理费用率6.15%/同比+0.91pp；研发费用率1.94%/同比+0.24pp。25Q1 销售费用率49.55%/同比+3.24pp；管理费用率5.77%/同比+0.11pp；研发费用率1.92%/同比+0.17pp。

自有品牌和CP 品牌双业务驱动，多品牌延续高增态势公司坚定自有品牌转型，初步构建“全球新晋高奢美妆集团”标签，RéVive 收购后目前已进军中国市场；伊菲丹已经构成线上线下全渠道布局，线下渠道实现超100%的增速，实现国内、欧洲、北美、东南亚全球布局；PA 于24 年取得完整所有权，持续丰富产品矩阵，自播达播齐头并进。此外，公司持续完善各细分品类品牌矩阵布局，多品牌位居多平台TOP 榜。

加码研发赋能品牌，股票回购拟实施股权激励

公司加大研发投入，研发费用占自有品牌营收4.98%，建立了全球首个“2+3东方肌肤方程式”研究院，开展了油茶神经酰胺、茶提取物等多个原料研究项目，专注配方体系研究、肤感及功效评价体系建立，持续赋能品牌建设。此前公司4 月16 日公告0.5-1 亿回购，回购股份价格不超过18 元/股，用于实施员工持股计划或者股权激励。

投资建议：考虑公司加大品牌建设投入力度或影响盈利，下调收入和盈利预期，预计公司2025-2027 年营收为43.89/48.71/55.37（原2025-2026 为50.87/57.48）亿元，归母净利润为2.56/2.95/3.45（原2025-2026 为3.59/4.19）亿元，对应PE19/17/14x。展望未来，公司有望品牌转型持续渗透高奢人群，研发创新助力业绩释放，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争激烈风险、经营不及预期风险