事件：

水羊股份发布20 25年中报，2025H1实现营收25.00亿元/+9.02%，归母净利润1.23 亿元/+16.54%，扣非归母净利润1.21 亿元/+1.04%；2025Q2 实现营收14.14 亿元/+12.16%，归母净利润0.81 亿元/+23.76%，扣非归母净利润0.79 亿元/+20.27%。

点评：

多品牌协同发力，高奢美妆矩阵逐步完善。2025H1 公司实现营收25.00亿元/+9.02%。分产品看：1）面膜收入4.23 亿/+17.96%/占比16.91%；2）水乳膏霜收入19.97 亿/+11.70%/占比79.91%；3）其他产品收入0.80 亿/-45.55%/占比3.18%。公司自有品牌与CP 品牌协同发力，自有品牌上半年营收10.39 亿元/占41.55%，初步实现高端化和全球化的转型，其中：1）EDB 高奢形象进一步强化，产品梯队和渠道体系愈加完善，业绩表现亮眼；2）RV 品牌曝光度与人群资产持续提升，多款大单品荣登榜首；3）PA 联合瑞士实验室在中国区成功推出4 款新品，产品体系不断完善；4）御泥坊继续强化东方标签，新品“黑参胶原盒”和“黑参胶原棒”等获得市场高度反响；5）H＆B 聚焦资深中产和新锐白领男士，打造多场百万级销售直播，品牌曝光与搜索量快速提升；6）VAA 推出全新3.0 卸妆膏，添加专利成分，首发即破千万GMV。

增加营销投放，销售费用显著增加。2025H1 公司期间费用率57.50%/+3.19pct，其中：销售费用率48.94%/+2.10pct；管理费用率5.22%/+0.53pct；研发费用率1.75%/+0.36pct；财务费用率1.59%/+0.20pct。

2025Q2 公司期间费用率56.40%/+2.51pct，其中：销售费用率48.47%/+1.20pct；管理费用率4.80%/+0.90pct；研发费用率1.62%/ +0.52pct；财务费用率1.51%/-0.11pct。公司构建线上线下融合、境内境外联动的营销体系，不断增大品牌营销力度，销售费用增幅明显。

高端品牌持续发力，带动毛利率逐步改善。2025H1 公司毛利率64.61%/+3.13pct，归母净利率4.93%/+0.32pct。2025Q2 公司毛利率65.27%/+3.67pct，归母净利率5.76%/+0.54pct。EDB 等高端品牌势能持续扩大，公司品牌结构进一步改善，带动毛利率显著改善。

投资建议：公司高端化及全球化战略顺利推进，有望逐步成长为全球化的高奢美妆集团。考虑到市场竞争加剧，调整盈利预测，预计2025-2027 年营收为45.82 亿/48.90 亿/52.15 亿，归母净利润为2.53 亿/3.21亿/3.80 亿，对应PE 为32 倍/25 倍/21 倍。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新品表现不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。