投资要点：

自有+CP 品牌双轮驱动，转型高端化全球化美妆集团。水羊股份是中国领先的科技型美妆企业，2006 年成立，形成“自有品牌+CP 代理品牌”双业务格局。1）股权：戴跃锋夫妇合计持股43.10%，股权结构稳定；2）管理：创始人戴跃锋深耕行业近20 年，核心团队兼具美妆运营与数字化经验，治理稳健；3）财务：2021-2024 年营收稳定在40-50 亿元区间，2024 年毛利率63.01%（较2021 年提升10.94pct），研发费用率1.94%，自营渠道毛利率达67.82%，盈利质量持续优化。

全品牌矩阵+全渠道能力+强研发壁垒，构建差异化竞争力。1）品牌矩阵：高端线形成“EDB（高奢敏感肌）+PA（中高端修护）+RV（高奢科技抗衰）”三角，2023 年EDB 全球GMV破10 亿元，PA 中国区营收2024 年增超700%；大众线御泥坊、大水滴等覆盖细分需求，御泥坊黑参系列获国际原料认证；代理业务合作50+国际品牌（如KIKO、LUMENE），“全球美妆最佳CP”模式高效赋能；2）渠道：线上抖音营收占比40.77%（2024 年），线下布局SKP、张园城堡店等高端场景，自营渠道占比72.65%，全渠道协同增效；3）研发：

“三体两翼一平台”体系支撑10 余种独有原料技术，黑参提取物、PQQ 等新原料获国际认可，2024 年授权发明专利27 项，产学研合作强化技术壁垒。

高端并购+本土运营+全球拓展，双业务协同打开增长空间。1）高端品牌加速放量：EDB通过“明星代言+场景营销”渗透高奢市场，RV 借力中国盛典活动开启本土化，PA 依托融雪面膜爆款稳居涂抹面膜赛道前列，三大品牌形成价格带与场景互补；2）大众品牌焕新：

御泥坊以黑参系列突破技术壁垒，大水滴、小迷糊聚焦年轻客群巩固基本盘；3）代理业务优化：非强生系品牌（如KIKO、AMOUAGE）高速增长，对冲强生系短期波动，全品类布局提升抗风险能力。长期看，全球并购补充品牌矩阵，数字化中台提升运营效率，海内外渠道协同推动增长。

完善自有品牌矩阵，打造高端美妆集团。自有品牌端，大众品牌焕新，同时通过收购伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）等品牌形成高端品牌梯队；代理品牌（CP）业务合作超50 个国际品牌，依托“全球美妆最佳CP”模式高效赋能。公司线上渠道在抖音等新兴平台表现突出，研发端布局新原料与技术转化，支撑品牌长期竞争力。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98 亿元，同增134.9%/28.1%/20.2%；PE 分别为33/26/22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：品牌运营风险；代理业务波动风险；研发转化不及预期风险；渠道竞争加剧风险；国际市场拓展风险等。