事件概述

水羊股份发布2025 年三季报，2025Q1-Q3 公司实现营收34.09 亿元，同比+11.96%，归母净利润1.36 亿元，同比+44.01%，扣非归母净利润1.31 亿元， 同比+21.56%。2025Q3 单季度公司实现营收9.09 亿元，同比+20.92%，归母净利润0.13 亿元，同比+210.00%，扣非归母净利润0.10 亿元，同比+188.93%。2025Q1-Q3 经营活动现金流净额同比增长324.74%至1.89 亿元，主要系销售商品和提供劳务收到的现金增多所致。

分析判断:

收入端：高奢品牌继续发力，收入实现稳步增长。

公司三季度淡季收入维持平稳增长，自有品牌持续发力，1）高端品牌中：伊菲丹延续年初以来的快速增长态势；PA 围绕核心成分PDRN 强化品牌心智，预计在低基数下维持高速增长；RV 虽未做过多投放但在小众圈层取得良好口碑，预计快速释放增量。2）轻奢品牌中：HB 定位小众潜力赛道，保持良好增长势头；VAA 卸妆膏及粉霜表现优异，预计保持高速增长。3）大众品牌中：御泥坊自去年完成品牌升级后逐步恢复增长态势；大水滴和小迷糊等采取收缩战略，预计利润端有所好转。

利润端：毛利率同环比稳步提升，加大费用投放致净利率环比承压。

盈利能力方面，25Q1-Q3 公司毛利率66.00%，同比+2.91pct；归母净利率3.99%，同比+0.89pct。2025Q3 单季度毛利率69.82%，同比+1.83pct，环比+4.55pct；归母净利率1.38%，同比+2.91pct，环比-4.37pct；公司单季度毛利率稳步提升，产品结构转型成效持续显现，净利率同比大幅优化，环比下降判断系Q3 淡季营销前置导致销售费用率环比来看略高。

期间费用率方面，25Q1-Q3 公司期间费用率为60.04%，同比+2.31pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为50.47% 、5.65% 、2.20%、1.73% ， 同比分别+1.01pct 、+0.82pct 、+0.31pct ，+0.17pct；25Q3 单季度公司期间费用率为67.04%，同比-1.15pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为54.67% 、6.82% 、3.43% 、2.12% ， 同比分别-2.78pct 、+1.57pct 、+0.03pct 、+0.03pct。25Q3 公司销售费用率同比降低，主要系去年同期销售费用率偏高；环比有所提升判断系公司加大内容种草和营销力度，打造长期品牌资产。研发费用率提升判断系公司加强法国及日本研发投入，打造全球化研发体系。

投资建议

水羊作为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随着转型后各个自有品牌的品牌力与客户口碑持续积累，收入规模与盈利能力有望持续提升。考虑到公司加大费用投放，我们下调利润预测，预计2025-2027 年营收分别为45.66/49.20/53.15 亿元， 2025-2027 年归母净利润分别为2.04/2.88/3.75 亿元（ 前值2.61/3.27/3.94 亿元），对应EPS 分别为0.52/0.74/0.96 元（前值0.67/0.84/1.01 元），对应2025 年10 月30日收盘价19.87 元，PE 分别为42/30/23X，维持“买入”评级。

风险提示

1） 行业竞争加剧；2）海外市场开拓不及预期；3）高端品牌经营不及预期。